北京大學光華管理學院客座教授 賈爾斯·錢斯/文

印度現在正面臨著自1991年以來最嚴重的一場危機。5月和6月，盧比劇烈貶值，印度央行提高了利率，并在8月14日實施了緊急貨幣控制，以防止資金外流。從那時開始，盧比已累計下跌10%。SENSEX，印度主要的股票交易指數，年初至今已下跌近5%。印度到底怎么了？

問題的答案要到地球另一邊的美國去尋找。2008年金融危機以來，美元作為國際貨幣的角色被廣泛探討，其中包括中國央行行長周小川。但是，由于全球外匯儲備的三分之二、全球貿易的絕大部分仍然由美元來計價和支付，美元至少目前仍是國際貨幣。

總部位于紐約的美國央行——美聯儲，它所做的任何有關美元流通量和利率的決策，仍然在極大地影響著全球經濟，尤其是那些貨幣基礎相對薄弱的經濟發展中國家。

這一現實的根源可回溯到上世紀90年代中期，西方跨國公司開始將勞動密集型產品如服裝的制造向發展中世界轉移——那里的勞動力成本要低很多。這帶來了發達國家名義通貨膨脹水平的下降。而美聯儲對物價平抑原因的誤判和對通縮的恐懼，最終導致了美元過度供給。

隨著2008年金融危機的到來，這樣的政策得到了持續，理由卻變成了：抵銷銀行及家庭債務去杠桿化的負面影響。2013年，美國虛弱的經濟復蘇周期進入第四個年頭。不受歡迎的政策副作用發生的可能性超過了人為刺激經濟的需求。最后，美聯儲放出結束貨幣刺激政策的訊號。以小時為周期對美元進行定價的全球金融市場，立即對美聯儲主席伯南克的發言做出了反應。美國財政部10年期債券的持有者將年息預期從2013年1月初的1.86%推至6月末的2.50%。之后，10年期債券的年收益率繼續上調，8月已經達到2.82%。但是，相對于6.58%的長期平均年收益率，目前的水平依然很低。投資者們開始盤算美國政府債券的收益率會高到什么程度？而美元的供應又到底會收緊到什么程度？

長期美國國債收益率對全球經濟活動有著巨大的影響。它被用來作為計算所有資產價格包括房價和股價以及其他投資收益的標尺。當貨幣成本上升，資產價格將趨于下降，貸款抵押品的價值縮水。由于錢變得更加昂貴，借款成本上升。依賴于借貸的個人、企業和國家必須用更多的收入來償還更高的利息。當利息高到無法償還，個人和企業將宣告破產，要么變現資產來還債，要么進行債務重組。

一個國家雖然不能要求破產，但它卻可以干脆賴賬不還。這種情況非常普遍。例如，最近紐約法庭收到的一樁訴訟就是針對2001年阿根廷的債務違約的。

美聯儲決定不再超發貨幣，對全球經濟來說顯然不是件小事。由于美元投資的預期收益上升，投資者會考慮買入更多以美元計價的證券資產。要購入美元，則要賣出風險相對較高、回報較低的貨幣。一國經常賬戶出現赤字、債務高筑、通脹走高，但增長緩慢，這些對于外國投資者來說，都是風險。

印度進口大于出口，對外貿易赤字嚴重。這種經常性支出的赤字意味著，每年印度都要從海外引進資本以平衡其外匯賬戶。未來12個月，印度對外匯的需求估計在2500億美元，幾乎相當于印度央行的整個外匯儲備規模。在經濟形勢良好時，這不會造成嚴重的警報，但是當前另外兩個因素決定了印度的情況可能不妙：全球金融市場的緊張情緒、對不確定性的厭惡；在印度國內，則是政府的低效和不斷減慢的經濟增長速度。印度相對年輕和有活力的勞動力結構，加上說英語的優勢，曾讓很多人對這個“金磚四國”中的“I”（印度英文名首字母）寄予眾望。但令人失望的是，關鍵的經濟改革一直沒有在印度發生，政府又沒找到辦法擺脫內訌和腐敗的痼疾。

印度的危機是否會影響到其他新興市場國家如中國？匯率其實是反映一國經濟信心的良好指標。我們可以看到6月份美聯儲發出政策改變信號，引發了大多數新興市場的信心危機。

6月30日以來，泰銖已下跌5.5％，馬來西亞林吉特7.5％，印度盧比下跌超過15％。在同一時期人民幣下跌則不到2％。和印度一樣，中國的經濟增長速度有所下降。同樣的，對政府經濟改革的誠意、地方政府債務赤字及其可能對中國銀行體系造成的影響，中國國內的質疑聲也從未間斷。但在其他方面，中國的處境則與印度截然不同。中國擁有龐大的對外貿易順差，外匯儲備非常大，外債很低，其貨幣自由兌換仍未全然放開。中國自1980年以來強勁的經濟增長記錄也給市場以極大信心。在危機時刻，投資者選擇了賣出印度，而給中國做了“無罪推定”。

雖然市場充滿了焦慮，中國卻應該感到寬慰，甚至自豪，人民幣對世界上最強的幣種如瑞士法郎和挪威克朗的兌換，仍然處在高位。但是，也正因為如此，人民幣匯率自6月以來的下調將是一個警告。隨著美國國債收益率繼續上升，投資者會繼續賣出那些讓他們感到不安全的他國債券。印度只是這張名單上的第一個。

大家都知道在未來的幾年中，中國的經濟增長將放緩?，F在的問題是：多少？經濟增長可以簡單地定義為人口數目增加加上人均產出或生產力的增長。其中，中國的人口數將在不久的將來迅速減少，2015年左右，中國的勞動人口會開始萎縮。那么，隨著中國的勞動力資源從制造部門向服務業轉移，生產力的增長是否還能將經濟增長率維持在5％以上？近20年日本經濟表現的低迷就源自于經濟生產力的不振。

目前，中國的對外財政狀況穩健，局部封閉的貨幣政策使其能安然地渡過美國的貨幣緊縮風暴。然而不用多久，市場將開始懷疑中國未來的增長，并注意到帶來這一增長的根本性的經濟改革本身。印度當前的危機對中國是一個提醒：雖然沒有陪審團，但市場正看著呢。 （張瑩/譯）