經濟觀察報 王繼林/文 對于日本經濟來講，“失去的二十年”的代價是巨大的，如何走出通縮、重拾較高的經濟增長水平是每一屆日本政府的重要目標。安倍上臺之后，推行了包括寬松貨幣政策、積極財政政策以及壓低日元匯率的措施，市場稱之為“安倍經濟學”。

安倍政府經濟政策出臺之后，日本經濟體現出了一些復蘇的跡象，另一方面資產價格更是迅速上揚。在錯綜復雜的現實下，我們不禁要問：安倍經濟學的邏輯是什么？其得以良好實施的約束條件是什么？

約束條件不樂觀

安倍政府刻意壓低日元匯率定會引起周邊國家的反感，更會引起一些關于匯率的連鎖反應，拋開這一點不談，重點分析安倍經濟學對于日本國內資產價格以及政府債務的影響，特別是后者，其對于日本經濟的影響將會是巨大的。

凱恩斯主義在當下的再次流行與當前全球整體暗淡的經濟前景不無關系，從中國之前的四萬億到現在的安倍經濟學都是如此。拋開對于凱恩斯主義的爭論不談，日本經濟現在的狀況也并非典型的凱恩斯主義所適用的環境，因為它還面臨著一個不得不重視的約束條件，即日本的債務問題，這也是安倍經濟學最大的約束條件之一。

國際上一般用國債余額與本國GDP之比（負債水平）來衡量一國政府負債程度的高低，我們可以做一個簡單的對比，日本的這一比值為228%，而因債務問題纏身的歐元區幾個典型國家，比如意大利、西班牙、希臘以及葡萄牙的這一比值分別為：141%、113%、181%以及146%。與日本較高的負債水平不太相符的現實是：日本國債收益率水平一直非常低，遠沒到可能觸發債務危機的水平，也就是在說在市場投資者看來，日本國債是低風險的，這也是“日本債務之謎”。

日本國債之所以體現出與日本政府負債水平不相符的穩定性，大體上與以下幾個方面有關：一，日本國債規模的95%的持有者為日本國內個人和機構，同時日本保持了大量的外匯儲備，從而可以抵御大部分由于國外投資者拋售日本國債所帶來的風險；二，日本國內較高的儲蓄水平。從經濟學收入和支出的角度講，一國經常賬戶的順差意味著收入大于支出，而日本出口常年順差，更為重要的是，自上世紀80年代末日本經濟泡沫破滅以來，日本國內的個人以及機構對于風險資產變得更為敏感，這也決定了其資產配置中較高的國債份額；三，日本的國債大部分以日元計價，使日本央行保持了“最后貸款人”的權利，這也是日本與歐元區國家在債務問題上的根本不同點之一。

日本國債市場的穩定以及國內的通縮現象都是安倍經濟學得以實施的基礎。但情況遠沒這么樂觀。日本政府連年的赤字、每年為國債支付的巨額利息（日本稅收收入的一半以上要用于支付國債利息）以及越發嚴重的老齡化對于經濟的影響正在把日本的債務推向危險的邊緣。

“渡邊太太”可能復活

安倍政府的量化寬松政策理在短期內理應會對日本實體經濟有所刺激，但實體經濟的反應并不明顯，日本一季度出口以及消費均有增加，但企業投資并沒有隨著出口的增加而增加，可見企業對于日本經濟前景并不樂觀。而比實體經濟反應更為明顯的是日本資產價格的上漲，今年以來日本股市上漲最大幅度超過50%。更為深遠的是，安倍經濟政策造成的國內寬裕的流動性很可能使沉寂多時的“渡邊太太”（拆入低息日元投資境外高收益品種及外匯投資的日本家庭主婦們）再次活躍起來，把日本寬裕的流動性引向利率更高的國外市場，而非用于發展日本國內的實業。

最近日本資本市場也表現出了悲觀預期。日本日經指數在5月23日出現兩年來最大的跌幅，下跌幅度為7.32%，而之前更大的一次跌幅發生在2011年3月，當時日本遭遇了9級地震，之后發生了核泄漏。雖然對于本次日經指數暴跌的分析原因有很多，但基本可以肯定的是日本股市的上漲已經遠遠高于實體經濟的表現，體現出了泡沫性。日本債券市場最近表現同樣不讓人那么放心，日本國債的波動性明顯大于以前，并且成為世界上近期波動最大的國債市場。更為重要的是，經濟學理論中的“流動性陷阱”似乎正在發生作用：在利率已經沒有進一步壓低的可能性的前提下，人們正在更少的選擇債券，日本的國債收益率從4月4日央行宣布超寬松的貨幣政策后已經翻倍，如果勢頭一直發展下去，其對于對赤字國債高度依賴的日本政府來說將會是致命的。

危機四伏

從技術上講，一國政府的負債水平增長率等于國債余額增長率減去GDP增長率。安倍經濟學核心的邏輯即是想在不觸發日本債務危機以及資產價格泡沫的前提下，實現經濟的增長。日本央行行長黑田東彥日前曾表示即使收益率上升約1%—3%，只要經濟好轉，就不會引起市場對于日本金融體系的重大擔憂?？梢哉f這個表述也是安倍經濟學的底線，也即日本政府可以忍受利率上升對于國債應付利息的增加，但前提必須是經濟同樣有起色。而一旦在實體經濟無重大起色的情況下，安倍經濟學只能引起資產價格的大幅上漲，更或者觸發日本的債務危機，其結果將會是災難性的。

然而近年來同樣面臨債務問題的歐元區國家并沒有給日本在量化寬松方面樹立榜樣，相反，歐元區國家給出的答案恰是反向性的：在經歷了歐債危機之后，其正在走向經濟的去杠桿化。

哈佛大學研究國家債務問題的著名學者卡門·萊因哈特以及肯尼斯·羅格夫的研究指出：一旦政府債務余額對GDP的比值超過90%，則其經濟增長便會受此影響，且債務規模很難再進行壓縮。除非日本經濟出現重大技術革命，至少類似于美國的頁巖氣技術的革命，或者外圍經濟迅速回暖再次拉動日本出口的大幅增加，否則安倍經濟學很可能像之前日本政府所進行的對經濟的刺激一樣，只能進一步加重其債務負擔。

（作者為天則經濟研究所研究員）