經濟觀察網 崔小龍/文 8號文（《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》）出臺后，債券市場窄幅震蕩的沉悶氣氛再次被打破，扁平化下移趨勢加劇，收益率中樞整體下移30BP左右。其中，10年期國債收益率中樞業已跌破3.4%的前期關鍵支撐位，再度回落至3.35%的年度低位，同時信用市場收益率也有大約50-70BP的回落，而且信用利差已經處于歷史均值低位。

直觀上，多重因素在時間序列上的完美疊加促成了債市這波快牛的形成。其中，既有資金面寬松的支持，又有政策層面（改變機構投資偏好）對債市形成的利多無可厚非，經濟增長與通脹雙雙回落相互交織的國內經濟基本面也起到了推波助瀾的作用。債市猶如眾星捧月，但實質上，多重利多因素的支持并不具備可持續性，筆者認為，年內收益率中樞底部基本已經確立，后續行情走勢呈現震蕩上行的概率較大，收益率曲線增陡的需求愈來愈強。

政策面凸顯短期利多

自2012年以來，影子銀行規模不斷擴大，已經成為社會融資規模中不可或缺的組成部分，而銀監8號的出臺，不但肅清了市場質疑的謎團，而且還掀起了新一波的配置盤行情，尤其是銀行表外新增資產對高評級短融、中票的需求無以復加，造成債市供需結構失衡加劇，直接帶動短端信用債收益率大幅下行（幅度按評級由高到低依次增大），不斷凸顯出政策面的利多效應。

結合當前的市場行情來看，信用利差基本已經跌至歷史低位，短期利好基本已經透支，而且隨著銀監8號文的逐步落實，債權發行主體將越來越多的向債市融資靠攏，那么供需也會回歸新的平衡，換句話說，政策面釋放出的利好似乎更多的結構性利好，而非實質性利好，隨著供給端規模的逐步擴大，信用利差亦將漸漸回歸理性，尤其是低評級信用債，基本已呈現出調整端倪。

通脹壓力增大 資金面寬松不可持續

3月CPI同比增長2.0%，低于前期市場的主流預期，中樞走低源于去年基數較大，而且近期大宗商品階段性回調，以及禽流感過度炒作，肉類等食品類價格普跌，大大弱化了市場對通脹的預期。然而，從央行以及統計局數據來看，國內需求的企穩回升，非食品類價格基本已經進入上漲周期，而且伴隨著禽流感事件影響的逐步減弱，很難說食品類價格不會出現報復性反彈，同時，去年二季度以后通脹基數較低，很容易引起年內通脹出現跳空高企，按照以往的通脹運行規律來看，翹尾因素與環比增長往往呈現此消彼長的態勢。故筆者雖然承認年內通脹壓力不大，但3月CPI成為年度底部的概率較大，而且不排除年內出現不確定的新穎炒作題材，進一步抬高通脹中樞，增大債市整體的調整壓力。

從通脹的角度來看央行政策態度，流動性進一步放松的可能性不大，可以說，當前資金面的寬松程度大大超出了市場的預期，市場利率基本上沒有下移空間，退一步講，就算外匯占款新增規模再度超預期增長，也不具備推動市場利率下移的力量，如果考慮到央行正回籠以及財政存款進入上繳周期的話，市場利率中樞也將出現一定程度的上升，其為債券市場營造的氛圍也將從利多漸漸轉為利空。

經濟復蘇趨勢未變 債市調整周期依然存在

國家統計局數據顯示，1季度經濟數據不及預期，尤其生產數據再度回落至8.9%的年度低點，對應的消費數據、對外貿易表現依然疲軟。直觀上，國內經濟復蘇動能不足，但深化來看，1季度社會融資總規模以及新增信貸基本接近近幾年高點，而且信貸結構中，中長貸款比例持續維持高位，說明企業單體對未來增長及消費預期都十分強烈，同時貨幣供給均處于相對高位（M1、M2同比遠高于去年同期），拋除對三公消費等政策影響，說明企業現金流充裕，有較強的補庫意愿，顯示終端消費動能也在逐步企穩，不斷夯實經濟年內復蘇進程。從更宏觀的國內政策角度來看，產業升級、結構轉型壓力不斷增大，政府面對企業經營壓力、人民就業壓力，不會讓經濟就此跌破8%的警戒線，伴隨城鎮化、基建惠民政策概念的進一步加強，國內經濟增長會有一個比較明顯的反彈，屆時市場預期不會得到兌現，當前收益率透支的下移亦將回補，中樞出現階段性抬升的概率也將漸漸增大。

綜合所述，如果說這一波行情是資金面與政策面共同主導，經濟基本面配合的話，那么下一階段，影響債市的核心驅動因素將逐漸傾向經濟增長層面，筆者認為，從長周期來看，國內經濟仍處于長周期回落中的反彈階段，收益率中樞年內，甚至明年1季度之前出現階段性上漲的概率較大，債市收益率中樞的年度底部基本確立，而且調整幅度依然與后續政策監管的經緯有著密切聯系，但預期的這種上漲不會改變利率市場化大框架下的債市牛市大周期。

就目前來看，銀行理財規模不斷放大，需求端動能過強，釋放的短期利多仍未被消化完畢，收益率中樞在相當一段時間仍將保持窄幅波動，換句話說，面對債券市場也需要一定時間與空間，來理清當前錯綜復雜的經濟形勢與市場主要矛盾。

故策略層面，交易盤應加大去杠桿力度，尤其是短融、中票等信用品，收益率基本沒有繼續下行的空間，短期利多的透支在多個層面體現市場情緒的不理性，換句話說，市場已經過度到風險大于機會的層面，持幣觀望較為符合當前的行情走勢；而對于配置盤層面，可繼續加大對政策性金融債的配置，但配置的節奏與幅度可適當向后推移，在收益率中樞確定上移通道后，可果斷入倉，等待結構轉型帶來的經濟周期紅利。

（作者為哈爾濱銀行研究員）