經濟觀察網 沈聯濤/文 3月1日，中國國務院宣布了新一輪旨在通過遏制投機性需求控制房價的限制措施，其中包括在房價上漲過快的城市嚴格控制外地戶籍人口購房，強制征收20%賣房資產所得稅，并將第二套房首付比例設為70%，以及二套房貸相對基準利率上浮30%。

回顧一年多前，政府實施的上一輪購房限制措施只是短暫地打擊了市場熱情，卻未能遏制房產價格繼續上漲。同樣，盡管最新的措施可能會發揮一定作用，比如讓低利息導致狂熱的中國房地產市場降降溫，但從長期來看還是需要解決根本的貨幣政策缺陷。

為了控制貨幣供給，中國人民銀行長期使用信貸配額作為對銀行的“窗口指導”。這項政策源自于中央計劃經濟。三十年前的計劃經濟導致了人為的低物價，并進而導致了基本必需品和關鍵生產要素，比如糧食和鋼材的短缺。其后隨著市場機制在中國的引入及發展，催生了價格雙軌制，使得那些有能力獲得產品配額的人只需支付較低的價格。政府實際上在補貼雙軌制下的“失敗者”，比如城市居民和國有企業。但很快，市場價格的上漲導致了強勁的供給反應，并消除了人們對產品配額的需求。

五年前，為應對全球金融危機，中國放寬了信貸配額和對地方政府基礎設施項目（通常由國企執行）的規劃控制。于是在2008年11月至2009年6月間，中國的銀行共發放超過8.6萬億元人民幣（合1.3萬億美元）的新增貸款。信貸增長的速度因此從2008年9月的14%一舉上升到一年后的35%，很多城市的房價也隨之翻番。

過低的利率導致了房價與有效供給之間的錯配，因為對那些可以從銀行獲得低息貸款的人（比如富人和國企）來說這其實是一種隱性補貼，從而刺激了高端地產的需求。為了遏制這種趨勢，政策制定者恢復了配額這一宏觀經濟工具，但這一次是針對住房信貸。

正如對制造業產品的配額限制一樣，這些新的配額正在催生一個雙軌價格分配體系，在該體系下國企可以用遠低于中小企業的利率取得貸款，而后者則必須以高達2%的月息從非正式市場融資。但由于房地產和銀行信貸市場的復雜性和非競爭性，為使價格達到市場均衡水平而取消配額在目前也并非一個好的選擇。

有三大主要因素阻礙了政策制定者將利率提高到市場均衡水平。首先，受益于低息借貸的國內利益集團已成為利率改革與提高利率的障礙。中國以及高負債發達國家中的貸款者持有一種“常識性共識”——利率的上升不利于GDP增長、就業和資產價格。

其二，許多人認為提高利率會吸引大量來自低收益發達經濟體的投機性資本。如果中國人民銀行未能恰當對沖這些資本流入，那么人民幣匯率的上升壓力將會威脅中國企業的競爭力。

最后，對結構性通脹（無法直接參與國際貿易的資產的價格增長，如房價及農民工的工資）的認識不足導致了一個錯誤的觀點——中國能夠保持與經合組織經濟體相似的通脹水平及匯率的穩定度。這就導致在過去的十年中，當局為年度通脹率和貨幣升值幅度設立的隱性指標僅為3%左右。

然而，中國的GDP增長遠高于經合組織成員國。這很大程度上是由快速的生產率增長所驅動，也正是新興市場初始“追趕”階段的特征。由于中國繼續實施市場化改革，無法直接參與國際貿易的資產——如房地產、自然資源、公共基礎設施、本地服務、和非技術工人——其價格的上升速度將繼續高于經合組織成員國，直到雙方價格最終接近。這個過程將不可避免地導致中國出現更高的結構性通脹或貨幣升值。

如果名義利率比投資的實際回報（這一回報與GDP增長相關）要低，結果就是金融抑制，以及收入與財富不平等加劇。為了避免這種結果，只要中國的GDP增長超過經合組織成員國，我們的名義利率也應該相應提高，匯率應該更具彈性，而且必須承受更高的結構性通脹或人民幣升值。

事實上，即便面臨國內阻力，中國人民銀行也需要提高名義利率才能適應中國存在結構性通脹的現實。這一舉措既能抑制在產能方面的過度投資，又可推動實施更有彈性的匯率機制。但更高的利率會吸引熱錢。只需回顧上世紀九十年代使亞洲經濟受災的無監管利差交易，人們就能理解為什么中國必須設置適當的管控機制以防止熱錢流入其國內市場。

而這些替代市場導向價格機制的管控機措施往往需要持續依賴配額制度，并會產生相當大的行政費用、效率損失及源于尋租和腐敗的社會成本。正如三十年前的配額制度一樣，當前對配額的依賴長期來看是不可持續的。

要消除對金融及實物資產的過度需求，中國領導人必須解決其根本問題，即資本的價格太低。這樣做需要將利率提高到市場均衡水平，同時繼續實施適當的資本賬戶管制。當今中國面對的真正貨幣政策挑戰是如何提高利率至市場均衡水平，適當控制資本賬戶以便資本有序流動，從而創造條件來結束不可持續的配額制度。

作者系香港證券及期貨事務監察委員會前主席，現為香港經綸國際經濟研究院院長，清華大學客座教授。肖耿是該研究院的研究總監。