經濟觀察報 沈建光/文 自從早前歐央行行長德拉吉發出“采取一切措施保護歐元”的表態以后，市場便一直對歐央行加大債務國國債購買抱有較高期望。盡管上期歐央行議息會議并未推出實質性的決策，讓這種期待看似落空。但從近一個月的表現來看，歐央行與德拉吉并未食言，歐央行干預的路徑已經越來越清晰，包括德拉吉放棄出席全球央行會議而忙碌準備9月6日的歐央行議息會議、其在德國《時代》周報撰寫文章為“非常規貨幣政策”工具的使用造勢、以及歐央行正為購債設定靈活的收益率目標等，都預示著歐央行購債計劃或已迫近，9月6日的議息會議值得期待。

9月歐債危機前景仍有諸多不確定事件，包括三駕馬車將重返希臘對其增長與債務削減前景進行評估、西班牙地方債務風險加大存在全面申援的可能、德國聯邦憲法法院也將針對ESM和歐盟財政契約的緊急訴訟做出裁決等等，但我認為，對于上述事件，市場也不必太過擔憂。

鑒于歐洲發展的既有規律與最終多方利弊的權衡，諸多消息還可從正面解讀。對希臘嚴厲是迫使其改革的基礎，但底線是在防火墻建立以前不會允許其退出歐元區。希臘債務危機演化至今，上演了不少動人心弦的場面，包括去年希臘前總理在達成救助協議后突然宣布舉行全民公投，今年6月希臘大選引發退歐危機等。但希臘問題始終處于歐洲領導人、希臘政客與民眾的博弈之中。對于歐洲領導人而言，希臘留在歐元區的救助成本要遠遠小于其退出帶來的連鎖反應，因此在防火墻建立以前，不會允許其退出歐元區將是底線。而天下沒有免費的午餐，在最后時刻之前，預計歐洲領導人都會擺出十分堅決的態度才有望施壓希臘，迫使其做出改革承諾。鑒于目前希臘政府已經就117億歐元的緊縮計劃達成一致，相信“三駕馬車”的評估報告不會成為其獲得第三輪援助的最后障礙。

西班牙、意大利的改革已有成效。首先，可以肯定的是，歐債危機為西班牙、意大利勞動力、財政改革提供了契機。要知道，這兩方面的改革對于以往來講都是無比艱難的。正如，近日默克爾在德國柏林與意大利總理蒙蒂舉行聯合新聞發布會時表示的那樣，市場開始獎勵意大利所作出的努力，日前意大利五年及十年期國債順利發出就是證明。

但是，市場仍然擔憂西班牙的情況。我認為，對西班牙問題可以分為兩個方面來看。一是對于其銀行風險，由于早前歐元區財長批準了上限為1000億歐元的西班牙銀行業救助方案，且同意直接向銀行注資，而非經過西班牙政府，防止了銀行風險與政府債務的雙重累積，這也是歐元區國家開始聯合救助金融體系，及金融一體化的開始，具有重要意義。而對于其財政問題，目前已經有三個地方政府向中央政府申援確實凸顯了其財政困局，但由于其財政與銀行風險有望得到隔離，而且歐盟機構在危機時也不會坐視不理，因此西班牙財政問題也并非沒有解決方案，而是出于政治考慮政府需要權衡再三。

德國經濟一枝獨秀是其一貫不愿作出妥協的主要原因。但如今，德國經濟已經受到了明顯的影響，8月失業人口增長9000人至290.1萬人，超過預期值7000人；8月德國PMI綜合指數為47%，僅略高于歐元區均值，特別是出口訂單指數已跌至39.5的低點。而作為代表德國經濟情況的重要指標IFO商業景氣指數，8月下降為102.3，也創2010年3月以來新低。這樣看來，受歐洲其他國家經濟下滑影響，德國經濟已經很難獨善其身，預計未來德國也會作出諸多妥協。因此對9月德國聯邦憲法法院針對ESM和歐盟財政契約的緊急訴訟裁決也不用過度悲觀。

總之，歐洲的變化似乎符合既有規律，也是個多方博弈的過程，短期內不會有太大風險，而真正值得擔憂的是明年德國、意大利的大選。畢竟選民個人選擇容易與集體選擇出現背離，導致市場失靈。一旦德國選民不支持救助，導致默克爾可能會在2013年大選中失利。而意大利方面，總理蒙蒂也表態不會連任，丑聞不斷的前總理貝盧斯科尼正在醞釀回歸政壇。如若主要國家政治風險集中引爆，將為歐元區財政一體化道路增添更大的不確定性。

上期的歐央行峰會已經達成了諸多妥協，并為歐央行加大干預力度描繪了藍圖，即首先一國需要先向歐洲金融穩定基金/歐洲穩定機制（EFSF/ESM）提出援助申請，并承諾履行財政和結構性改革。之后，歐央行會“立即進行公開市場操作，其規模將足夠達到援助目的”。再有，歐央行也會根據需要考慮進一步采取非常規貨幣政策，疏導貨幣政策傳導。而近一個月發展，也使得歐央行干預的路徑越來越清晰，歐央行重啟購債計劃或許只是時機問題。

首先，一旦市場投機再次陷入瘋狂局面，意大利和西班牙可能會申請EFSF/ESM的支持。未來EFSF/ESM的干預可能更集中作用于收益率曲線長端部分（甚至會在拍賣會上買債券）。從技術層面來講，去年已經公布了EFSF干預一二級市場的指導意見，而ESM也有具體條款。主要的限制在于是否符合歐盟委員會提出的超額赤字程序（EDP）以及國家穩定計劃和改革方案的建議。如果僅就此而言，當前意大利比西班牙更容易滿足申請條件。

其次，如果收益率仍然無法下降，歐洲央行便會干預，加大國債購買。數據顯示，截至7月底，歐洲央行從二級市場購買的債務危機國家國債總額為2115億歐元。目前，歐洲央行加大購債的方式可能有兩種：一是設置收益率上限，例如一旦一國國債超過6%，歐央行便會出手；二是為購債計劃下設定收益率區間目標，一旦一國國債收益率或與德國國債收益率超過一定水平，便會出手?？梢?，歐洲央行正集中于思考如何干預，且思路更加成熟。

再有，歐央行還將采取非常規政策。歐央行行長德拉吉近日在德國《時代》周報上撰寫文章，或為“非常規貨幣政策”工具的使用造勢。筆者認為，非常規政策可能有以下幾種情況：一是修改抵押品的限制，如果將主權債券作為抵押品，銀行無需重組債務，以抵消歐元區主權國家降級對銀行從歐洲央行獲得貸款能力的影響。二是推出新一輪三年期的再融資操作，為金融機構提供長期資金。數據顯示，去年12月至今年2月，歐洲央行已經兩次進行三年期再融資操作，共向市場釋放了超過1萬億歐元的流動性。預計新一輪三年期的再融資操作或將于不久或年底推出。三是由于EFSF總額有限，如果未來能向EFSF頒發銀行牌照，其便能從歐央行獲取資金，發揮效力也將增強數倍。

總而言之，即將召開的歐央行議息會議值得期待，相信歐央行會在保護意大利和西班牙、保持歐洲央行的獨立性、平衡負債表風險、考慮德國央行反對立場等多方因素之間作出協調，干預的路線也將更加清晰。預計未來歐央行與德國央行之間會有一個微妙的平衡，德國央行也會略有讓步以拯救歐元。而一旦9月歐央行出手，必會使債務國整個收益率曲線受益，降低違約風險，并為意大利和西班牙進行經濟改革爭取時間，具有十分積極意義。

（作者為瑞穗證券首席經濟學家）