經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 8月14日，央行公布的金融機構人民幣信貸收支表顯示，7月新增外匯占款為-38.2億元，比上月少增529.05億元，是繼 4月份后的年內第二次單月外匯占款凈減少。這表明當月貿易順差沒有帶來相應的外匯增長。

申銀萬國證券研究所首席宏觀分析師李慧勇測算，7月“熱錢”流出規模大于 4　月水平，創年內新高。

與此同時，人民幣對美元匯率的趨勢也開始發生逆轉，市場觀察人士表示似乎央行不再“維穩”，近期人民幣中間價的設定更多受到即期市場的影響。

這期間，市場認為央行僅靠公開市場的逆回購來緩解市場流動性已顯得有些“吃力”。但預期中的“降準”并未如期而至，央行在考慮什么？

中間價定價松動？

8月16日人民幣對美元匯率中間價較前一交易日繼續下跌13個基點，報6.3495，再創年內新低；當天的即期詢價市場上，人民幣對美元報收6.3658，較上一交易日的6.3625，跌33個基點。

步入第二輪貶值周期的人民幣正跌跌不休。7月人民幣對美元匯率平均價從6月底的6.3178貶值到7月底的6.3235；12個月美元兌人民幣NDF為6.4450，華泰證券分析師張晶認為，如此看，繼續存在貶值預期。

在人民幣階段性貶值的背后是并不太好看好數據，如7月份工業增加值增速回落至9.2％，PMI出現連續三個月回落，出口增速回落至1.6%，創6個月新低。

鑒于中國進出口增長均大幅回落，中信銀行香港子公司中信銀行國際首席經濟學家廖群預計，未來數周或數月人民幣可能還會貶值，但也取決于短期資本流入流出中國的情況。

而在李慧勇看來，資金由于受避險情緒和人民幣升值套利空間收窄影響，于是大幅外流。

實際上，在過去10個月，外匯占款余額累計增加1450億元，少于同期的貿易順差9050億元。該變化較幾年前形成鮮明對比，當時大量熱錢流入中國，像2008年的前10個月，我國外匯占款余額增加3.6萬億元。

現在，“外匯占款的下降超出預期，導致流動性被抽走；跨境資本的流出還在加速。”招商銀行總行金融市場部高級分析師劉東亮稱。年初他預計今年外匯占款新增額為2萬億，但顯然過于樂觀。他還發現，即期人民幣匯率與中間價的差距縮小，中間價低開，即期匯率“拉”著中間價往下走。

劉東亮認為，關鍵是央行的態度——似乎主動下調中間價，允許人民幣匯率在控制范圍之內的貶值。“央行對中間價的態度有些變化，更加靠近市場了。”他說。

在劉東亮看來，按照中間價目前的變化規律，人民幣可能還有貶值的空間，譬如即期跌破6.4，至6.45的可能性很大。“也許是保增長的一種姿態；與其他貨幣比，人民幣的貶值比較溫和。接下來，新增外匯占款仍在正負增長之間交替，但整體弱于預期。”

華泰證券分析師張晶認為，人民幣對美元匯率貶值，制約外匯占款增加。而外匯占款的短期波動，又囿于市場對匯率預期的理解，以及對短期國際經濟格局的博弈。

實際上，這已是第二輪的人民幣階段性貶值。據對外經貿大學金融學院院長丁志杰分析，第一輪從去年9月下旬到12月中旬，主要表現是中間價基本穩定，但盤中交易人民幣貶值，尤其是去年12月份出現連續13個交易日接近跌停。第二輪始于今年4月初并持續至今，從市場情況來看，貶值壓力大于上一輪。

不過，丁志杰認為，人民幣貶值不僅“被”放大，甚至“被”幻覺。人民幣階段性貶值僅相對于美元而言；但在對美元走軟的同時，人民幣對大多數其他主要貨幣均出現不同程度的升值。自2011年9月新一輪歐債危機爆發以來，人民幣名義有效匯率升值7.9%，升幅僅次于阿聯酋迪拉姆和秘魯索爾的升幅，排在美元之前。這一時期人民幣有效匯率升幅也僅次于2008年5月到2009年3月期間18.09%的升幅。

因此，“不要以為這種貶值預期還會繼續下去。畢竟數據總是滯后于現實。”丁志杰說。

糾結的央行

“外匯占款下降直接造成流動性被抽走，機構普遍預期央行實施‘降準’。”劉東亮說。但央行并未如期“降準”釋放流動性，而是頻繁使用逆回購。

8月14日，央行進行了500億元7天期逆回購操作，其中標利率連續第八次落在3.35%。事實上，過去幾個月，央行的逆回購操作持續不斷，累計投放資金已超過5000億元。央行為何一直用逆回購維持市場流動性的緊平衡？

值得注意的是，央行在貨幣政策執行報告中表述，當前主要問題是寬松政策無法有效傳導到實體經濟，而不是寬松程度不夠。就此，李慧勇分析，央行降準旨在維持貨幣政策一定程度的寬松水平，而不是為了單純增大寬松程度而降準。

張晶認為，目前中央銀行陷入一個兩難處境：既要降低企業的債務成本，保證經濟正常去杠桿進程；又要減少短線政策對于經濟結構的進一步扭曲。因此，央行一方面在銀行間市場放松發債準入，需要表態支持“穩增長”；而另一方面對外匯占款縮量，又不敢輕易‘降準’，所以資金面一直保持著略緊狀態，央行或想利用價格機制在一定程度上約束來自地方諸侯經濟的投資沖動。

一位接近央行人士稱目前流動性并不緊。他說，逆回購是大部分國家通行的微調控做法，其數量與期限可控，更為精準；此外可用的調控手段空間較大，諸如再貸款、再貼現等。

但眼前的現實困難是，實體經濟還在受傷，央行似乎很糾結。某種程度上，這可能也有央行暫時放棄人民幣中間價“維穩”，以求“促出口、保增長”的潛在意圖；較為“直觀”的結果是，人民幣匯率更為市場化。

國際金融問題專家趙慶明說，目前人民幣盤中交易價相對開盤價的跌幅在縮小，中間價的設定有所改善，更趨市場化。今年迄今人民幣兌美元已累計下跌1%。然而，人民幣的弱勢如果持續下去，不僅會加劇美中摩擦，還有可能阻礙中國推動人民幣國際化的計劃。因此，當前人民幣匯率最好的選擇就是嚴格參考一籃子貨幣定價。

而無論是在資金流出、外匯占款下降；還是資金流入，外匯占款驟增的經濟周期里；央行的考量與決策總是出乎意料，正如此次對于降準的預期，上述接近央行人士認為，8月央行也未必會降準，仍樂于采用逆回購。但人民幣階段性貶值背景下，市場卻在期待央行8月如期“降準”。