經濟觀察報 記者 張勇 石俊 觸及0.45美元/股！北京時間7月20日凌晨，華視傳媒（VISN）在納斯達克的股價依然不斷創造著新低，僅為其股價最高時25.6美元/股的不足2%。這一殘酷現實或許說明，上市5年來的中國最大戶外數字電視廣告“美夢”已經被迫蘇醒。

在外界看來，如今的華視傳媒是一個諸多矛盾的集合體：這家公司號稱擁有中國最大戶外數字電視廣告聯播網，但其市值僅為目前的5000多萬美元（3.2億元人民幣）；實現了最近三年主營收入的連續增長，但凈利潤卻在近兩年連續虧損；在尋求更多城市合作的同時，卻也在退出此前的一些合作城市；作為一個年收達到上億美元的公眾公司，最近的兩年來卻一直沒有任命CFO……

有行業人士指出，大手筆的收購造成資金鏈緊繃以及巨大的運營負擔或許是導致華視傳媒如今困境的導火索，但廣告代理這一華視傳媒的根本屬性，可能才是上述一系列矛盾的根源。

不過對于因股價低迷及業績虧損帶來的7月18日“粉單”市場警告，“造夢人”李利民似乎并不慌亂，至少對外如此。作為華視傳媒的董事長兼CEO，李利民近日在接受一家網絡媒體采訪時表示出對華視傳媒的發展極具信心，甚至喊出如果可能，會像巴菲特買可口可樂一樣買入華視傳媒的股票。

然而，現實的情況或不會像其期望的那么樂觀，在資深財務人士眼里，華視傳媒數千萬美元的應收賬款存在著不斷被計提的風險，虧損難免。同時，應付的6000萬美元對價款一旦被凍結，再加上一季度的虧損，華視傳媒賬面現金將面臨枯竭。

而更大的風險在于，2010年年初即遭到過美國證監會的調查，讓華視傳媒上市時財務數據的真實性備受質疑。

夢醒時分

成立于2005年4月的華視傳媒總部設在深圳，根據其官方數字，截至2012年3月，華視傳媒戶外移動電視聯播網覆蓋全國的公交城市達60個、地鐵城市8個，擁有14.9萬個公交電視終端和7.36萬個地鐵電視終端，每天影響中國主流城市超過4億的消費人次。

也正是憑借著上述這些數字，李利民在納斯達克給全世界的投資者描繪出一個巨大的廣告夢想。

2007年12月6日，成立僅兩年半的華視傳媒實現了赴美上市，之后的半年多時間里，華視傳媒股價一路走高，并在2008年8月1日摸至25.60美元的歷史最高價，整體市值也達到了20億美元，折合人民幣過百億元。

然而經過短暫的輝煌之后，華視傳媒的股價迅速滑落，僅僅三個月之后，股價便回落至6美元下方，之后雖在2009年的四季度有過一波反彈，但下跌的趨勢并未改變，截至今年7月19日收盤，華視傳媒報收在0.52美元，相比2008年最高峰時的25.60美元，華視傳媒現在的股價已經暴跌了98%。

7月18日，華視傳媒收到了退市警告。據納斯達克規定，上市公司總市值小于3500萬美元或股價連續30個交易日低于1美元，納斯達克市場將發出警告，被警告公司180天內如果無法使股價回升，將退到流動性極差的粉單市場。“股價的表現是投資者對于華視傳媒現實經營情況的反映。”華視傳媒的一個股東方代表對本報表示，納斯達克是一個“賣夢”的市場，“投資者可以接受你對未來的美好預期，但一旦你無法實現，投資者就會離開。”

告別了2011年的黃金年份之后，2012年戶外移動電視傳媒行業的整體環境出現了明顯下滑。2012年一季度未經審計的財報顯示，華視傳媒今年一季度業務收入僅為2829萬美元，同比下降了13%，而凈利潤則虧損2110萬美元，比2011年全年1250萬美元的虧損還要高。

不過雖然行業出現下滑，但行業內其他主要公司的經營情況并未像華視傳媒這樣糟糕，根據本報記者了解，巴士在線科技有限公司（以下簡稱巴士在線）與世通華納傳媒控股有限公司（以下簡稱世通華納）的業務和利潤都依然呈現出增長。

代理模式成敗

即使已經站在了粉單市場的懸崖邊也不可怕，曾經的網易也有過同樣的經歷，最終重新“崛起”，而華視傳媒是否有這樣的可能？

事實上，如果仔細研究華視傳媒的核心業務，可以發現華視傳媒是一個典型的輕資產公司，其所謂的中國最大戶外數字電視廣告聯播網全部是建立在無法保證長期擁有的代理合同上。

目前國內全國性的移動數字電視經營者主要是三家，除華視傳媒之外還有巴士在線和世通華納，地方性質的企業則還有上海的東方明珠等。世通華納與華視傳媒類似，也是采取全代理模式，而巴士在線和上海的東方明珠則是以自有資源為主。

在這一類企業經營之初，代理模式在發展速度上無疑占據了上風，而且在投入上也明顯小于以自有資源為主的企業，但隨著企業經營的深入，兩種模式的高下也出現了逆轉。

用一組數據或許更能說明問題：公開資料顯示，東方明珠公交電視項目目前日流量800萬人次，每季度收入400萬美元，而華視自稱全國日流量4億人次，季度最高收入5000萬美元；東方明珠的每季度萬人收入是華視的5倍，即使東方明珠覆蓋人群在經濟發達地區的上海，這種差距還是太大。“雖然收入并不代表利潤，但代理模式和自有模式的區別也決定了不同企業在經營策略上的不同。”曾經在華視傳媒工作的一位人士透露說，是否擁有自己的媒體在很大程度上影響銷售的價格和規模，“當然自有媒體也能夠帶來更高的利潤率”。

根據本報了解，華視傳媒在全國各大城市取得的公交、地鐵等移動電視媒體，實際上都是與各地方移動電視公司簽訂的代理協議，協議期限從一年到三年不等，而代理費用中包括了各地移動電視公司交給公交、地鐵的費用，俗稱“陣地費”，因此代理模式的媒體成本必然會高于自有模式。上述華視傳媒前任員工介紹說，“這種居高的代理費占到了整個業務成本的70%以上。”

本報了解到，2011年華視傳媒已經不再與深圳移動電視公司簽訂代理協議，而主要原因就是因為華視傳媒無法承受深圳移動電視公司提價后的代理費，同時華視方面在之前的代理費支付上也可能存在延期。不過華視傳媒高級財務副總裁王焱堅稱華視從未有過拖欠任何費用的現象，退出深圳純粹是因為成本過高。

財報顯示，華視傳媒每季度的應付賬款都超過千萬美元，2012年一季度的應付賬款就為1379萬美元。根據王焱的介紹，這些應付賬款都是媒體成本中的一部分。

同時，華視傳媒在其代理的媒體平臺中能夠支配的時間平均只占到了三成，而其他七成由各地廣電提供節目內容，不僅這些節目內容可能會帶入一些廣告，華視傳媒也沒有資格參與到這些有節目內容的合作中去，僅僅單純擁有“硬廣告”的時間。

對于擁有自有資源的企業，這種尷尬就不存在了。巴士在線的負責人介紹說，廣告操作模式上看，現今媒體的發展大趨勢為碎片化營銷，融媒體和娛樂營銷越來越被廣告主所接受，“移動電視最終還是有媒體屬性的，內容就顯得很重要，我們研發多個自己創作的欄目，就是為了給廣告客戶提供更多的內容產品，進行戶外媒體的差異化營銷。”

而對于代理模式與公司經營的影響，王焱并不認為代理模式是制約公司發展的根本原因，“電商在廣告投放上的減少以及行業的環境，是我們目前困境的主要原因。”

財務懸疑

代理模式所帶來的媒體成本高企，直接引發了華視傳媒的資金鏈緊繃。而知情人士透露說，最近備受關注的華視傳媒與其股東橡樹資本和戈壁投資之間的法律糾紛，其真正起因也是因為華視傳媒現金流的不足。

2009年10月，華視傳媒決定以1.6億美元收購擁有眾多城市地鐵業務的數碼媒體集團（DMG），在第一期支付1億美元之后，在2011年年底和2012年再支付兩筆共6000萬美元。“早在華視傳媒與兩個股東交惡的數月之前，華視傳媒曾主動與橡樹資本和戈壁投資提出過延期支付收購款的要求。”上述知情人士介紹說，當時是2011年7、8月間，華視傳媒賬上現金足以支付收購款，但一直到2011年11月付款期限已過，華視傳媒依然沒有支付。

而到了同年12月，華視傳媒“突然”以橡樹資本和戈壁投資財務造假為由向美國法院提起訴訟，雖然訴訟請求未被法院采納，但實際上的效果卻讓賬款的支付延期了半年。

更令人擔心的是，華視傳媒的賬面現金甚至馬上就將出現枯竭。財報顯示，截至一季度末，華視傳媒賬面現金共7589萬美元，而如果其中6000萬美元因與橡樹資本和戈壁投資的法律糾紛被凍結，加上一季度2000多萬美元的虧損，華視傳媒將陷入現金枯竭的窘境。

在一位長期從事財務工作的人士看來，實際上，華視傳媒現金流的緊張早在這一起法律糾紛之前就已經明顯。2010年，華視傳媒一次性撇開了8910萬美元的壞賬，而這一次計提讓2010年全年華視傳媒的凈利潤大幅虧損。

“這些壞賬都來源于之前收購的廣告公司相關的應收賬款。”知情人士指出，華視傳媒在上市之前曾收購了6家小型廣告公司，這些廣告公司的收入也做進了華視傳媒的賬上，“但這些收入最終都成為了應收賬款，上市三年之后，這些應收賬款不能再持續下去，因此只能做壞賬處理。”

上述財務人士認為，這一手法存在很明顯的做賬嫌疑，“華視傳媒的應收賬款周期是186天，而分眾的是86天，巴士在線近50天，這說明華視傳媒的賬期明顯不合理。”

2010年年初，華視傳媒股價曾經一度暴跌，當時投資圈內瘋傳美國證監會對華視傳媒進行調查，而王焱解釋說，當時只是美國證監會對于每一家公司每三年一次的例行檢查。

如果說華視方面的解釋真實，那么一次常規的美國證監會例行檢查，竟然被“演繹”成針對華視傳媒業績造假的調查，投資圈對于華視的信任危機可見一斑。而根據本報的了解，美國證監會并沒有王焱所說的這種例行檢查。“從這幾年華視傳媒的賬務處理來看，接下來的虧損難免。”上述財務人士認為，“華視傳媒的應收賬款高得離奇，2010年撇開8910萬美元的壞賬之后，至今還有5802萬美元的應收賬款，從之前的財務痕跡上判斷，這些應收賬款作為壞賬被計提的可能性很大。”