經濟觀察網 沈建光/文過去，中國政府通過資本管制、利率管制、固定匯率、采取出口導向的發展戰略，促使經濟得到了迅速發展。然而，金融危機使得國內對于“人民幣成為國際儲備貨幣”的呼聲一度高漲，當前的資本管制及不靈活的匯率利率情況也需要順勢而變。
事實上，自2002年以來，中國資本項目自由化便已取得了巨大進步。當前，中國已經具備了資本項目開放的最初條件，即高速的經濟增長、較高的儲蓄率，經常項目盈余、大量的外匯儲備，穩健的財政狀況、較低的銀行不良貸款、較多外商直接投資、發展中的國內資本市場及最少的外部債務等。
筆者相信，正如央行《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》報告中所提及的那樣，應該適時加快推進資本賬戶開放進程。
一般來說，一國經濟體的初始條件同樣確定了其資本賬戶自由化的潛在風險。伴隨著通脹壓力下降、房地產泡沫受控，以及“熱錢”流入流出相對平衡，開放資本賬戶之前最需要的是加強金融體系建設和整個金融監管。應采取依次開放資本賬戶方式以降低風險，確保平穩過渡。當然，這一過程同樣需要更加靈活的匯率和更為市場化的利率做支撐。
配套人民幣國際化
資本項目開放應該在人民幣國際化的框架下考慮。對于中國而言，人民幣國際化包含著兩大重要含義，即基本可兌換性以及人民幣成為國際儲備貨幣的一員。在這樣的框架下，人民幣國際化需在四個方面穩步推進：資本項目逐漸、有序開放；人民幣境外流通及離岸市場發展；利率市場化；一個基于市場化原則的有彈性的匯率機制。
從人民幣可兌換的幾大要素來看，資本項目開放今年明顯加速，無論是在直接投資還是證券投資分項上，已有不少項目達到IMF分類中的“部分開放”。
具體來講，逐步開放資本項目管制直接關系到境內外資金的自由流動，便利企業和居民跨境配置生產力及資產，深化國內金融市場化步伐；人民幣離岸中心則是資本項目管制開放的突破口和試驗田，通過人民幣在岸和離岸市場的互動將有效豐富人民幣金融產品，以及促進人民幣從貿易流通貨幣向投資貨幣，乃至于儲備貨幣的轉型；而開放資本項目管制終究離不開利率市場化與匯率機制改革，利率市場化作為減少銀行表外風險的重要一環，將在各銀行“吸儲大戰”的背景下繼續深化。盡管離岸市場波動壓力仍不足以影響在岸市場匯率，一個更有彈性的人民幣匯率制度改革也已箭在弦上。
推動人民幣國際化的四大改革，資本項目開放、離岸市場建設、利率與匯率改革不應單一來看，或者用先后順序來區分，而是應該循序漸進、同時并舉。僅從資本項目開放而言，與其他三項進程推進同樣密不可分。
首先，資本項目開放與匯率形成機制改革相輔相成，相互促進。中國政府之所以對資本項目放開采取頗為謹慎的態度，很大程度上便是出于對國際熱錢流入的擔心及資本跨境流動對國內經濟的沖擊。人民幣匯率變動更是吸引熱錢流入流出、導致投機行為發生的主要原因；但在資本項目管制下，即使推動浮動匯率改革也是有局限的。畢竟只有在資本項目開放下，才能真正體現貨幣的供求關系，促進貨幣市場價格的形成。換言之，資本項目嚴格管制之下的匯率價格，又怎么可以認作是真正意義上的浮動匯率？
考慮到“不可能三角”理論的存在，即資本自由流動、貨幣政策的獨立性與匯率的穩定性三者不能同時實現。筆者認為，資本管制逐步放開、貨幣政策獨立性，以及采用浮動的匯率政策是決策層明智的選擇。
另外，資本項目開放與其他兩項的關系也甚為密切。在資本項目逐步開放過程中，如果沒有完全市場化的利率體制，可能導致套利機會增加和資本交易波動，并將對政策決定產生不利影響，枉費自由化所做的努力。而資本市場開放，包括RQFII、港股ETF等，都離不開離岸人民幣市場的配合。香港作為人民幣離岸中心，可以支持人民幣資本項目開放，并且為人民幣回流提供渠道，與資本項目開放共同促進人民幣的國際化進程。同時一些資本項目開放允許使用人民幣作為結算貨幣，大大加深了人民幣國際化的影響力。因此，這四項改革，不應單一來看，或者用先后順序來區分，而是應該循序漸進，同時并舉。
筆者去年曾在《財經》年刊上發表文章《人民幣國際化的意義與路徑初探》，提出應從人民幣國際化這一層面看待相關問題，首先逐漸實現人民幣可兌換，其次人民幣成為世界儲備貨幣的一員。
開放路徑循序漸進
中國對資本項目自由化，采取了審慎但卻積極的態度，即“統籌規劃、循序漸進、先易后難、分布推進”的原則。資本管制主要采取基于行政審批與數量限制的直接管制方式。然而，不同的實體和資本賬戶所采取的管制程度有所不同。例如，對于外商投資企業和國內金融機構的管制較少，而對于國內企業，特別是非金融機構的管制則相對嚴厲。
1）跨境直接投資（FDI&ODI）
中國對外直接投資(ODI)一直發展緩慢，直到最近十年，在“走出去”的政策指導下，中國政府放寬了對外投資的限制，并且提供政府資金支持企業對外投資。
金融危機以來，中國對外投資已經有了一定的進展。對外投資流量已達到全球流量的5.2%，位居全球第五，首次超過了日本、英國等傳統對外投資大國。同時，中國2010年對外投資的累計投資存量達到3172.1億美元，位居全球第17位。
考慮到日益增加的投資數額，中國政府推出人民幣結算，特別是在對外直接投資方面，這將有助于中國企業走出國門，并為人民幣國際化創造機會。
2）跨境證券類投資（QFII和QDII）
為了避免短期資金流動，中國政府對于外商投資者投資國內一直審慎。2003年，中國開始允許合格境外投資者投資國內人民幣計價的A股市場，從而有效地促進了長期資金流動。截至目前，累計共有142家獲批QFII資格，批準額度224.4億美元。
合格境內機構投資者（QDII）也于2006年推出，即允許國內金融機構投資海外市場。類似QFII投資者，QDII的成員不受現有或者潛在的資本控制。國內投資者可以通過合格的資產管理機構、保險公司、證券公司以及其他資產管理機構投資海外市場。2006年開始，中國的對外投資整體上呈現穩步發展態勢，但受全球金融危機的影響，其進程有所放緩。截至目前，中國總計批準了752億元的實際對外證券投資額。QDII 擴張為在岸資金提供更多選擇。
今年初，中國又推出了期待已久的“小QFII”計劃，并授之以200億元人民幣（31.3億美元）的初始配額，這將極大地促進離岸人民幣向國內回流，加強離岸人民幣的吸引力。此外，小QFII不占用現有QFII的額度，為境外資金回流開辟了另一條通道。
與此同時，內地將通過交易所交易基金推出港股組合ETF，港股組合ETF的推出可以促進中國內地投資者參與香港上市股票交易。
3）外國債務與借款——貿易與項目融資
外國債務與借款方面控制得仍較為嚴格。當前，國內的外資企業可通過海外市場舉債并不受任何限制；而境內機構則需要取得資格，并通過國家外匯管理局批準其借貸金額。此外，國內金融機構只能發行經有關當局事先批準，符合外匯負債/資產比例管理規定的對外貸款。國內非金融機構嚴格禁止提供任何外部貸款。
當前，中國政府鼓勵貿易融資及項目融資試點計劃，為在岸流動性流向海外提供渠道，支持從人民幣受歡迎的貿易結算貨幣轉向投資貨幣。另外，通過鼓勵發展銀行間債券市場以及發行境外人民幣債券等方式，將有助于境外流動性返回到國內。
這樣看來，資本項目開放的各種舉措，如加強跨境證券投資（RQFII、港股ETF等），以及人民幣結算的直接投資，已經于近年陸續開展或者開始啟動。我們相信資本項目開放的步伐不會停止，而將會從證券投資、直接投資和外債三個方面循序漸進開展。
吸取日本經驗教訓
如果將中日兩國資本項目開放階段的經濟做一比較，可以發現中日兩國存在以下三點共同之處，日本經驗值得借鑒。第一，20世紀70年代，日本面臨的經濟形勢與當前的中國很像，包括經濟的高速增長與資本管制，來自國內外的開放壓力等。第二，日本在貿易自由化和可兌換改革方面“走走停停”，類似于中國的“試點”計劃。第三，日本由經常賬戶可兌換（1964年），到實現全面可兌換（1984年），用了整整20年的時間。同樣，中國人民幣在經常項目下可兌換于1996年便已完成，中日兩國自由化階段均長于其他國家。
日本的經驗值得借鑒，主要有以下幾個方面：首先，20世紀80年代的“廣場協議”教訓十分深刻。由于日元兌美元大幅升值導致的資本流出以及出口增速放緩，并且使得貨幣當局采取了較為寬松的貨幣政策，從而誘發新一輪資產泡沫的出現。當前，對于中國而言，盡管美國已經不具備迫使人民幣大幅度本幣升值的條件，但由于美元具備“過分特權”，即通過QE，不斷增加美元供應，以減少實際外債以及貿易順差。人民幣幣值不可避免地受到壓力。從長期來看，如果人民幣繼續目前每年5%的升值趨勢以及一個相對高的年通脹率，人民幣將在沒有達成任何實際雙邊匯率協議的情況下，在技術上完成了一個慢性“廣場協議”。這樣看來，被動升值和抵制升值皆非良策，讓人民幣早日實現“雙向浮動”才是解決單向升值陷阱的良方。
另外，實際有效匯率幣值穩定對推進貨幣國際化十分重要。日元在20世紀80年代匯率經歷了大幅波動，撇開與美元雙邊匯率不談，日元實際有效匯率(REER)在80年代后半期升值近50%，而在80年代末和90年代初又急劇貶值30%左右，大大削弱了日元作為世界主要流通貨幣的吸引力。
其次，20世紀80年代，日本的資本自由化過程過于迅速，利率自由化相對滯后。盡管70年代中期以來，日本國內債券市場逐漸回升，但一直沒有得到較好發展。而國內資本市場發展滯后，意味著放開資本賬戶帶有潛在風險。對于中國來講，資本項目自由化需要利率自由化支持。
再有，本幣國際化必須與國內金融改革配合。日本20世紀80年代推動日元國際化是失敗的，究其原因是由于當時日本決策者希望通過各種保護措施，使日本免受國際金融市場波動的巨大影響，但這種“隔離”式的保護卻與日元國際化的初衷相互矛盾。在80年代中期，日元國際化主要體現在日本金融機構在海外的擴張，但國內金融受海外影響和競爭仍然有限。日元離岸市場仍然主要由日本企業作為買賣方，因而東京離岸市場演變為一個管制寬松版本的國內市場，而并沒有實質上造成日元廣泛的跨境和國際使用。
因此，日本經驗也從另一個層面佐證了人民幣國際化的四個步驟不是割裂的，而是聯系緊密的有機體，共同推進人民幣國際化進程。
警惕兩大潛在風險
盡管資本項目開放總體利大于弊，但在操作過程中，應該充分注重防范以下兩大風險。
一、宏觀調控難度增大，行政手段作用削弱
資本項目開放以及人民幣國際化對中國政府的最大挑戰，便是增加了政府宏觀調控難度，削弱了行政手段穩定國民經濟的作用。具體而言，由于境外人民幣數量增多，人民幣現金和流動性需求都會難以監控、央行通過公開市場沖銷過剩流動性的難度增大。而現如今，人民幣資本項目并未完全放開，便已出現了離岸市場與在岸市場的高利差。部分內地企業能用較低的債務成本在香港離岸市場發行人民幣債券，事實上已經對宏觀調控政策造成了沖擊。
由于中國外匯儲備的不斷增加，外匯管制已從“寬進嚴出”向“嚴進寬出”轉變，一定程度上防止了熱錢流入。因此，外管局開放了金融機構向境外開立備付信用證以支持企業境外融資，簡稱“內保外貸”。具體來說境內企業可以將人民幣資金以定期存款形式抵押給境內銀行，境內銀行可以據此存款向境外開出人民幣備付信用證，以擔保此企業境外子公司從境外銀行的融資。
香港金管局數據顯示，2010年在內地非銀行類客戶貸款增加的4440億港元中，約60%是內地銀行存款提供抵押，或由內地銀行提供擔保的。這些客戶在香港獲得貸款后將資金回流至內地，以賺取高息差以及人民幣升值帶來的巨大收益。這盡管對境內外商業銀行和公司本身都有巨大吸引力，但資金回流到內地后，結匯所帶來的外幣會被商業銀行轉售至央行，無形中更增多了央行的外匯儲備。類似的風險，隨著人民幣國際化的日益加深，可能會進一步放大，而若資本項目開放之后，對于金融市場的影響亦不能小覷。
另外，伴隨著海外人民幣儲量逐漸增多，央行今后的貨幣政策決定也變得更加艱難。一方面，國內持續通脹需要通過穩健的貨幣政策逐漸平抑；另一方面，由于高利差，海外人民幣進入國內市場的需求逐漸增大，與此同時，由于香港通過發行人民幣債券融資成本相對較低，會有更多企業尋求在香港發行債券，不利于央行對流動性的統籌管理。
二、人民幣匯率波動可能加劇，短期資本流動加大市場風險
伴隨著資本項目開放以及人民幣國際化推進，市場供需對于人民幣匯率影響顯著增大。如果資本項目開放速度加快，境外人民幣需求增大，人民幣匯率要保持現有的緩慢升值步伐難度也進一步升高。同樣，由于人民幣國際化帶來的套利路徑亦能反轉，如果境內利率下調，境外利率上升，出現資金凈流出的可能性增大，人民幣匯率也會受到巨大影響。因此，從長遠來看，進一步改革人民幣匯率形成機制，十分必要。
伴隨著離岸人民幣存款逐步增加，不可避免地將離岸人民幣匯率波動的傳導效應增大，對在岸匯率造成一定程度的沖擊。盡管當前離岸人民幣市場匯率波動，由于其相對較低的流動性，仍不足以影響在岸市場匯率。但鑒于離岸人民幣存款儲量的繼續擴大，以及投資渠道的進一步豐富，這種相對獨立的匯率走勢不可能永遠持續。在岸匯率終將會受離岸匯率影響，乃至逐漸趨同。因此一個更富彈性的人民幣匯率機制有助于在岸外匯市場發展，暫時抵御離岸匯率對在岸市場的潛在沖擊。
總之，伴隨著資本項目不斷開放，相關風險，特別是配套金融改革所帶來的潛在風險不能小覷。這不僅體現在政府的宏觀調控措施的有效性會大幅下降，也體現在短期資本流動以及人民幣幣值穩定都難以通過過去的行政手段進行及時的調整。
正如央行統計司《我國加快資本賬戶開放條件基本成熟》報告中提到的，資本項目開放的次序，是資本賬戶開放成功的基本條件。報告中提到資本賬戶開放一般原則具有借鑒意義，即 “先流入后流出、先長期后短期、先直接后間接、先機構后個人”，具體步驟是先推行預期收益最大的改革，后推行最具風險的改革；先推進增量改革，漸進推進存量改革。下一步，如何協調配合人民幣國際化四項改革協同推進，如何選擇金融改革的具體秩序和操作方法，以及如何使用適當的監管措施防范風險都是應當思考的重點。(作者為瑞穗證券亞洲公司董事總經理兼首席經濟學家)
