經濟觀察報 胡俞越/文 2012年2月13日，中國金融期貨交易所正式啟動國債期貨仿真交易，暫停17年后國債期貨卷土重來，重出江湖。
此事引起了社會熱議。有人認為，國債期貨重新推出要以利率市場化為前提，也有不少投資者擔心現在推出該品種可能會對原本疲憊不堪的股市帶來新一輪的打壓，更有人擔心國債期貨市場會如17年前般重現“3·27”事件。
對于此次仿真交易選擇5年期的中期國債作為標的，市場也有爭論。對此，作為關注期貨行業多年的人，我的觀點如下：
第一，成熟的國債現貨市場是國債期貨市場健康發展的基礎。上世紀七十年代，美國國債余額節節攀升，二級市場交易活躍，客觀上為國債期貨的上市提供了依托。近幾年來，我國國債市場的發展可以用“如火如荼”四個字來形容。隨著人們理財需求日益增強與市場上理財工具嚴重不足的矛盾的加大，國債市場發展迅速。1995年我國國債發行總量1000億，國債余額約3300億；而近兩年發行1.7萬億，2011年底國債余額7.7萬億，流通比例達85%以上。1976年美國推出國債期貨時，其可流通國債余額約為4212億美元，與GDP之比為23%；我國1995年時，這一比例僅為 5.43%，2011年已經上升至16.38%。我國國債現貨市場已初具規模，已足夠托付起國債期貨市場的運行；而國債期貨的推出，也將促進國債交易的活躍，提高國債市場流動性，進一步促進國債市場的發展。
第二，利率市場化并非是國債期貨推出的充分必要條件。美國的利率市場化進程比較漫長，從1970年啟動利率市場化進程，直到1986年3月廢除聯邦儲備法案中規定的Q條例以后，才完全實現了利率市場化?？梢?，國債期貨也可以在利率市場化的過程中推出，并不一定要等到利率完全實現市場化。相反，在利率市場化初期，隨著利率管制的放松，利率的波動頻率和幅度均會呈上升趨勢，若沒有國債期貨等避險工具，持有國債等金融資產的機構投資者必然面臨較大的利率風險敞口。在完全管制利率的背景下，強推國債期貨可能導致利率的進一步扭曲；但一旦啟動利率市場化進程，則有必要前瞻性地引進市場化的利率風險規避機制。利率市場化進程加快也為重啟國債期貨提供了有效支撐。1996年以來的利率市場化改革,使得目前我國利率市場化程度已超越國外推出國債期貨時的情形。債券、回購與同業拆借等金融市場利率均已放開。2007年推出的Shibor利率的建立和完善，成為利率市場化改革的重要內容，相關產品和市場得到了較快的發展，利率市場化進程進一步加速。因此，恢復國債期貨、為投資者提供利率風險管理工具迫在眉睫。
第三，逐步完善國債期貨品種。美國最初推出的國債期貨均以短期國債為標的，但隨著國債期貨市場的發展，交易重心逐漸向中長期國債期貨轉移，短期國債期貨交易清淡。目前美國中長期國債期貨交易主要有2年期、5年期、10年期和30年期四個品種。在2001年之前，美國最活躍的國債期貨品種是CBOT交易的30年期國債期貨，隨后10年期國債期貨品種取代30年期國債期貨成為CBOT成交最活躍的合約。然而不同期限國債為標的的國債期貨之間并非競爭關系，而是相互補充，覆蓋了不同區間的國債收益率曲線。目前我國4～7年剩余年限的國債存量最大，市場流動性也較高，國內商業銀行的債券組合久期也在這個期限附近。因此此次仿真交易選擇5年期的中期國債作為標的，符合當前我國的實際情況。但需要注意的是，目前我國國債期限過于集中，改變單一的期限結構將是未來國債市場進一步完善的方向，以便適應不同機構投資者的投資需求。這便要求國債期貨也能與時俱進，逐步推出以不同期限國債為標的的國債期貨合約。
第四，國債期貨有利于形成基準利率體系。美國國債的發行市場、二級市場和期貨市場的價格相互影響、互相作用，產生出為市場所接受的利率和價格；在債券現貨市場、期貨市場、回購市場、遠期利率協議市場與利率互換市場的互動與制衡下，形成了一條合理有效的收益率曲線。當前我國銀行間債券市場的債券遠期交易及回購交易日趨活躍，利率互換市場也逐步發展，基準利率收益率曲線的完善尚缺國債期貨市場的支持。國債期貨市場是美國金融市場最為重要的組成部分之一。同時品種齊全的國債期貨也為不同需求的投資者提供了有效規避利率風險的工具。當前我國維持負利率水平已達24個月，投資者和普通百姓面對人民幣外升內貶的雙重風險束手無策，而國債期貨可以有效地破解這一困境；同時國債期貨還有助于推進利率市場化，為債券市場提供有效的定價基準，形成健全完善的基準利率體系。
隨著國債期貨仿真交易的上線，國債期貨的正式復出也指日可待。通過仿真交易可以檢驗產品、規則和系統，培養投資者，形成國債市場和期貨市場兩個專業性市場的有效對接，形成國債發行、交易、風險管理的相互制約的三級債券市場體系。
第五，國債期貨與股市漲跌沒有必然關系，也不適合中小散戶參與。對于我國國債期貨的卷土重來，不少投資者擔心這可能會對原本疲憊不堪的股市帶來新一輪的打壓。其實國債期貨與股市漲跌沒有必然關系，國債期貨與利率波動有著內在聯系，決定國債期貨價格的主要因素是國債票面利率與市場利率之間的關系，這個空間是很小的，并且是可以測算的，不會形成對于股市的重大利空。而且國債期貨仿真交易也需要運行一段時間，并不會短時間內匆忙上市。即使國債期貨真正上市后，對股市造成的影響也十分有限，并不會帶來明顯的資金分流。
國債期貨本身也具有高風險性，并不適合中小投資者廣泛參與。國債期貨正式上市后，也將借鑒股指期貨的經驗，實行投資者適當性制度。因此國債期貨市場將呈現“機構唱主角，散戶跑龍套”的基本格局。近兩年國債發行量達到1.7萬億元，國債余額7.7萬億元，這其中的70%國債余額都在銀行手里。除此之外，保險、券商、基金、信托等機構也都持有一部分的國債。顯然，銀行等金融機構是非常明顯的“大頭”。這為我國恢復國債期貨交易提供了堅實的基礎。機構投資者身份的特殊性是其具有較強的穩定未來收益的需要，因而對所持的國債有強烈的套期保值需求，這是國債期貨恢復交易的必要條件。此外，機構投資者強大的資金實力和專業的理財能力能為國債期貨市場注入巨大活力，使國債期貨市場走向成熟和理性。當然國債期貨的參與者也不會只有機構，國債期貨的流動性才能保證其規避風險、價格發現和資產配置功能的充分發揮，反過來也會促進國債現貨市場的流動性。
（作者為北京工商大學證券期貨研究所所長、教授）
