經濟觀察報 劉煜輝/文 觀察中國經濟問題有很多視角，但核心是政府經濟活動。甚至以此能明顯區分不同時期政府的中國經濟特征。

從宏觀經濟學的角度去概括過去八年的中國經濟，最本質的特征是財政的擴張?？赡軙腥擞幸蓡?，中國每年的財政收入增長那么快，怎么可能是擴張的財政呢？增稅是緊縮型財政呀？但中國的財政機制是以支出定收入的，因為中國尚未建立真正意義的現代國家的嚴格預算制度，所以多是行政官員先決定任期內他需要實現的幾件大事，然后再回過頭來到各個渠道去找錢。故此稅收的迅速增長不太可能形成對應的財政盈余結轉至下一年，別看這些年中國的稅收每年都20%~30%增長，土地收入也增長很快，但這個錢多是早就被預支了出去。

正因為擴張的財政支出，政府才產生很大的融資需求。這時一個機制被發現：住房貨幣化，于是土地資本化以后，政府成了唯一的地主。經濟就被牽引到房地產支柱上，根本的動因還是財政，房地產繁榮某種程度上成了地方政府的融資機制。

一則所謂地方政府的土地出讓收入這個錢最終還是來自于銀行。開發商從銀行獲得貸款來參與土地的競拍。

更關鍵的是地根撬動銀根。中國的地產商多認為中國的樓價高是因為政府控制土地，這話只對了一小部分。地方政府調控住宅供地量抬價格或保價格的情況是有的，但整體上供地卻是大幅增長的。地方政府用樓價來撬動整體地價估值水平，然后招商引資撬動銀根（不能機械地理解“零地價”，那個只不過是政府對于投資方的價值讓渡來引致投資，因為對于銀行來講，地價還是市場地價），支撐投資的擴張。這是2003年以來中國經濟增長的邏輯主線。

所以土地供給是中國投資形成的最重要的基礎性條件，類似于地方政府的資本金。從嚴格意義上講，地方政府實際上也是投資方，只不過它所得到的并非利潤，而是財政收入、就業、GDP以及日后的政治晉升。

擴張型財政構成通脹型經濟的內質

目前中國的生產者（25歲和64歲之間的人口）與消費者（25歲以下和64歲以上的人口）之比在120%左右，顯示潛在供給大于潛在消費需求。這個比例將在2015年才達到高峰，而后下降。中國這一比例是在1995-2000年期間超過100%的，普遍認同的觀點是，中國經濟正是在上世紀90年代中期由短缺型轉為過剩型（儲蓄型）的。其他國家的經驗顯示，生產者多于消費者的經濟體，平均通脹率較低。但中國的情況卻出現了反差。中國在過剩程度相對較弱的1995-2002年期間沒有發生通貨膨脹。但在完全進入過剩型經濟后，2003-2011年之后的九年中卻發生了三次明顯的通貨膨脹。

我們必須重新構建中國通脹的邏輯。因為在儲蓄型經濟中，沒有總需求強勁擴張和寬松貨幣環境的配合，企業把上游成本轉嫁給消費者的空間相當有限。我以為，2003年后的中國通脹，無論是供給面還是需求面的邏輯節點皆來自于政府型經濟擴張。

從供給面看，中國的通脹緣于投資效率低下。當經濟中很大部分的資源被配置在低效率的政府經濟活動后，宏觀上的表現是最后的財務負擔都會加到經濟中有效率的部門身上。所以中國的物流成本高出世界平均水平的1~2倍。其實根子還在投資，從專業角度講，基礎設施使用率不足本質就是泡沫，專業術語叫投資的內部隱含報酬率低下。這是通貨膨脹的供給面的邏輯。

從需求面看中國通脹毋庸置疑是貨幣的擴張的副產品。中央銀行備受貨幣超發的詬病，央行實際上控制不住貨幣的擴張。因為中國政府投資活動擴張是中國貨幣創生的主體。地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產等要素的價格，并控制著稅收、收費、準入等對經濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。掌握著這樣一些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實上也就掌握了貨幣的創造權。

即便是中國外匯占款給基礎貨幣所造成的壓力本質上還是投資型經濟所引致?？缇迟Y本洶涌而至的升值預期來自何方？我們必須明白，人民幣的這種變化并非來自于價值型和創新因素所致全要素生產率提升的結果，而靠的是公共投資的全面提速。因為根據世界銀行最近的報告測算，上一個十年中國國企改制等結構性改革引致的全要素生產率增長效力已經消失。

在今年的大部分時間中，中國的順差已經萎縮至經濟總量的2%以下，但實際匯率升值壓力不減。因為順差的減少并非經濟效能的改善，而是“投資”轉化為了“進口”，這非真正的經濟再平衡的發生，而是失衡的進一步惡化。危機后，中國的建設熱情一直是全球需求的支撐，拉高的國際大宗商品價格導致中國貿易條件快速惡化。

所以我一直在講，人民幣匯率低估是結構的必然結果。因為國際收支失衡本質上是一個內在的宏觀經濟的總量問題，并不直接取決于貿易政策或產業競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。

中國的名義匯率升值的路徑產生了一個十分尷尬的政策效果。

升值后，中國的可交換部門的盈利能力迅速下降，被擠出的資源反轉強化了資產部門的膨脹，中國對出口過度依賴的下降，轉化為對投資的更過度依賴，外匯占款的增長動力沒有衰竭，或進一步上升。相反，隨著中國財政收斂和投資減速，9月下旬至11月初，離岸無本金交割遠期外匯市場出現人民幣匯率的貶值預期。

中國長期政策拐點已經形成

12月9日召開的中共中央政治局會議定調明年的經濟政策，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。盡管存在著經濟回落的預期，但政府并沒有提出“保增長”，而是“穩增長”，雖一字之差，實則差異明顯。“穩增長”主要是強調經濟平滑下行，重點在防范經濟失速的風險和波動，這也意味著政府不會像以往那樣采取大規模的經濟刺激計劃應對目前經濟下滑的局面。

中國長期政策拐點已經形成或正在形成：財政從擴張轉向收斂。這是判斷未來中國經濟走向的邏輯節點，所有的推論將依此而展開。

如果財政收斂，明年資金面會進入“相對寬松”的狀態；政府開支降溫，擠壓減小，信貸資源增加和融資成本下降當然更多惠及中小企業。隨著政府的經濟活動減弱和財政需求的下降，中國的結構性減稅空間也被拓展。

中國過去慣用的“寬財政、緊貨幣”宏觀調控模式或已將逐步轉變為“收斂財政、靈活貨幣”的政策組合。財政從擴張開始收斂轉至中性，貨幣政策結構調整的空間被打開。信貸的配給制和高企的存準率都可以開始放松，自然地逐步釋放資金供給和需求，那么經濟將可能被成功導向軟著陸。

由于中央政府的強健，中國完全能夠盡快清除目前銀行部門的梗塞，由中央政府信用出手，防止政府存量債務的風險轉化為銀行信用的被動收縮，能夠避免宏觀經濟的大波動。

如果財政收斂，通脹將不再是主要問題；因為以上的邏輯推論是，政府型經濟的內質是一種通脹型經濟。因為政府的過度參與導致通脹上升和私人部門大面積虧損的格局。反轉過來講，當政府的經濟活動出現收斂時，中國會恢復儲蓄型（過剩型）經濟的特征。長期穩定的低通脹是形成中國經濟轉型和創新因素增加的唯一環境。

由于中國經濟過去八年的房地產化，地產的衰退所形成的系統性風險將不可避免地殃及中小企業部門，因為小企業的結構并不獨立，它們是為大企業和產業做配套的。換句話說，中國的轉型很難無縫對接，新興產業和商業模式的出現需要產業結構的衍生和升級，這需要時間。

中國將經歷一段總需求低溫期，這是經濟規律，我相信未來的宏觀決策者會尊重它。

所以明年銀行部門的信貸額度有可能出現富余，這是因為銀行行為趨于謹慎，貸存比或下降至65%，可配債券的資金規模將增加2萬億，成為推動銀行間市場收益率逐級下行的主要邏輯。如果隨著系統風險釋放，經濟下半年逐步趨于穩定，信用利差就可能逐步收窄。當然這時候股票或會更靈敏地出現反彈，股票代表著預期，其實只要政府能給出中國經濟未來轉型的明確信心，比方說政府想改變目前的支出結構，即從基建大幅轉向對于教育、醫療、社會保障和保障房，再比方說中國想考慮國有資產私有化政策來彌補養老金和醫保賬戶的巨大缺口。這些行動會表達一種強烈的意圖要讓收入重新盡快從企業和國有部門手中回到家庭，以逆轉家庭在國民經濟中比重持續下降的態勢，中國股票市場就會因此而擺脫頹勢，大幅上漲。

（作者為中國社科院金融重點實驗室主任）