在一個保薦項目上市申請被否以后，多家券商去發行人處“撬業務”是業內的常事。通過新的保薦商“平安證券”的魔幻包裝，海聯訊終于過會。

本刊記者 郝英 實習生 李德尚玉 / 文   2011年7月21日，“二進宮”的深圳海聯訊與多數二次上會的公司一樣，終于獲得了證監會發審委的審核通過，相比2009年底的鎩羽而歸，海聯訊在更換了保薦機構、大幅修改了招股說明書并等待了一年半后，終于在上市的道路上更進一步。

對比前后兩份招股說明書后記者發現，平安證券在海聯訊的保薦業務再次祭出包裝游戲，海聯訊的核心技術收入占比由此前的連年50%驟變為連年100%！

中小投資者、監管層最為關心的核心技術收入成長性再次淪為保薦機構把玩資本市場的工具。

平安證券撬業務

2009年12月22日，海聯訊創立十年以來的第二次上市計劃再次擱淺。

對于此次上市被否，深圳海聯訊公司董事會秘書楊德廣曾對媒體表示：“保薦人在上市操作上可能也有不懂行的地方。”

而來自于發行人的不信任直接導致了保薦機構的更替。

2011年7月，海聯訊二次上會，保薦機構已經由先前的華泰聯合更換為了現在的平安證券。

而之前華泰聯合參與海聯訊上市項目的兩名保薦代表人與三名項目經辦人中已有三人離職。

雖然海聯訊董秘楊德廣在公司上市被否后曾公開質疑過華泰聯合的保薦業務專業性，但在記者的采訪中，業內人士對于華泰聯合的保薦業務還是保持了肯定的態度。

在業內人士眼中，各券商投行的專業性并沒有顯著差別。

一般情況下，如發行人第一次上市申請被否，為了準備二次上會，發行人更換保薦機構屬于業內的常態，而更換保薦機構的原因多是由于發行人與保薦機構在某些方面的合作并不順利，或是保薦機構所做的材料與發行人的預期存在一定差距，這些原因都有可能使發行人在下一次上市申請時更換保薦機構。

對于發行人更換保薦機構的效果，業內人士直言，事實上更換保薦機構不會有實質上的改變，換句話說，如果不換保薦機構，在吸取之前的失敗教訓后，二次上會可能也會過。

而在一個保薦項目上市申請被否以后，多家券商去發行人處“撬業務”，也成為了業內的常事。

而發行人最終確定使用哪家保薦機構取決于保薦機構與發行人大股東的溝通效果、保薦機構在行業內的排名以及承銷費用等諸多因素。

對于平安證券的保薦業務開展，業內人士直言其相比其他券商更加市場化，因此近年來的成長速度也更快。

對于海聯訊2009年上市被否的原因分析，紅籌構架論、核心業務占比較低論是其中兩個主要觀點。

業內人士指出，企業第一次上會被否或因為有些應該規范的問題沒有完全規范到位，有些企業急于上市，催促保薦機構上報申請材料，最終導致上市折戟。還有一種情況是，發行人在第一次上會的時候，公司的持續盈利能力看的不是很清楚，能否保持盈利存在不確定性。這兩種情況導致上市被否是普遍存在的。

核心技術收入上的魔法

對比華泰聯合與平安證券為海聯訊所做的兩版本招股說明書，記者發現，兩家保薦機構在海聯訊的核心技術收入占比上存在極大分歧，而華泰聯合版的招股說明書所述的海聯訊的核心技術占營業收入的比例較低一事，在平安證券版本的招股說明書中已經不復存在，取而代之的是，海聯訊的核心技術收入在過去的三年間占營業收入的比重高達100%。

在華泰聯合版的海聯訊招股說明書“風險提示”一欄中，“核心技術對營業收入貢獻50%”赫然在目。

華泰聯合指出，海聯訊的核心技術分為專業應用系統技術、企業級一體化信息平臺技術兩大類。在2006年至2009年9月，公司核心技術收入約占當期公司營業收入的50%。未來公司如不能在以上兩類業務中取得進一步發展，獲得更大的市場份額，將有可能無法保持業務的快速擴張以及營業收入的持續增長。

在華泰聯合版的招股說明書中，保薦機構因使用“業務類型”對海聯訊的公司收入進行了分類，最終得出了海聯訊核心技術收入占營業收入比為50%的結論。因監管層對于擬上市企業的核心業務增速更為關注，故海聯訊在第一次上會被否的原因上，諸多分析認為是核心技術收入增長遲緩造成的。

數據顯示，海聯訊的核心技術收入在2006年至2009年9月的時間里占營業收入的比例分別為50.41%、49.33%、50.27%、53.68%。

2011年7月，二次上會的海聯訊終獲發審委審核通過，在平安證券版的招股說明書中，海聯訊的主營業務被分為了系統集成、軟件卡法與銷售、技術與咨詢服務三大類，其核心技術遍布主營業務的三大類別，公司核心技術產生的收入在2008-2010年間所占營業收入的比例全部為100%。

平安證券版的招股說明書將海聯訊的營業收入分類按照財務的劃分方式進行分類，而華泰聯合版的招股說明書則使用的是業務類型的分類方式，對于如何取舍哪種分類方式，早在華泰聯合版的招股說明書中保薦人就已經給出了答案。

華泰聯合指出，財務的劃分方式按照產品形態劃分，與業務聯系不夠緊密。使用業務類型對公司收入進行分類在進行公司業務分析的時候進行了細分，更加契合行業及公司的業務發展特點，更加清晰地反映了公司的發展趨勢。

一位不愿透露姓名的投行人士對記者表示，前后兩個版本的招股說明書對核心業務在營業收入占比存在不同是因為操作人員講故事的角度不同造成的，核心業務占比這方面證監會非常關注，因為它反映了企業真正的成長性到底是什么水平。平安證券在營業收入的統計口徑上下了一定的工夫，展現出來的就是講故事的水平要“更好”一些。

北京大學經濟學院副教授呂隨啟對記者表示：“海聯訊是紅籌架構回歸創業板首例，這對企業來說拓寬了融資渠道，反映了企業更成熟的融資理念，能夠自主選擇融資環境。但紅籌架構出現在創業板隱含了一些問題。創業板是為高盈利迅速成長的中小企業融資所設立，紅籌架構的企業很難說具有高成長性和高增長性。兩者融資的需求和迫切程度不一，中小投資者對紅籌架構進行投資時需更為謹慎。”

海聯訊紅籌架構全程解碼

2000年1月，一家名為捷訊通信的香港公司在中國大陸全資設立了海聯訊信息公司，這便是海聯訊科技股份公司的前身。捷訊通信的股東為中國大陸居民章鋒和香港居民駱東，其中章鋒為控股股東。

境內公司海外紅籌上市，實質上是將國內公司權益裝入海外控股公司的重組過程。其法律重組程序很復雜：境內公司的原有股東首先在海外注冊成立一家或數家控股公司，再由海外控股公司并購境內公司，以實現將境內公司權益裝入海外控股公司，最后以海外控股公司為主體在海外證券市場上市融資。由于英屬維爾京群島（BVI）、開曼群島（Cayman）、百慕大群島（Bermuda）等離岸法域種種優惠政策，海外控股公司一般注冊在這些離岸法域。

2003年9月，海聯訊信息開始為籌備海外上市搭建紅籌架構。捷訊通信將持有的海聯訊信息股權全部轉讓給注冊于英屬維爾京群島的TEAMWEALTH公司，海聯訊信息成為了TEAMWEALTH的全資子公司。值得關注的是，TEAMWEALTH又為另一家英屬維爾京群島公司MOTION的全資子公司，而MOTION的實際控制人為章峰。

一位不愿透露姓名的律師告訴記者：“由于英屬維爾京群島公司法律不夠透明等原因，2003年，香港的聯交所、美國的紐交所、納斯達克等主要海外證券交易所尚不接受英屬維爾京群島公司作為上市申請主體。2004年，英屬維爾京群島公司修改公司法后，各國開始接受BVI公司作為上市申請主體。直到2009年，香港聯交所放開政策才允許BVI公司在香港上市。因此2003年，欲在海外上市的境內公司一般還需在開曼群島或百慕大群島設立海外控股公司作為申請上市的主體。故海聯訊信息當時欲實現海外上市，還需在開曼群島或者百慕大群島另設一家海外控股公司，并與MOTION進行股份置換，以實現間接控股海聯訊信息，遂以該控股公司作為申請上市的主體。”

從2003年海聯訊信息搭建的架構來看，在已經搭建好的兩家英屬維爾京群島公司中再設一家開曼群島公司或百慕大群島公司作為申請上市的主體，紅籌架構即大功告成。

值得一提的是，海聯訊信息苦心設置多層海外控股公司具有種種好處：方便大股東對上市公司的控制；可以使公司管理層及某些股東繞開上市公司股份禁售期的限制；方便股東套現或業務重組等。

萬事具備只欠東風之際，海聯訊信息卻并未按預先計劃設立開曼群島公司或百慕大群島公司并進行換股，而意外放棄了海外上市計劃。

是否設立開曼群島公司或百慕大群島公司并進行換股有難度？對此，上述律師表示：“基于當時中國有關監管部門對民營公司紅籌上市的政策，設立開曼群島公司或百慕大群島公司并進行換股并無中國法律障礙，海聯訊放棄其辛苦搭建的紅籌架構，可能另有原因。”

2008年，為謀求在國內上市，海聯訊信息著手拆除紅籌架構。為此，于同年4月，TEAMWEALTH將其持有的海聯訊信息全部股權分別轉讓給章鋒等四名中國居民，從而將海聯訊信息由外商獨資企業變更為內資公司，并更名為海聯訊有限。同年5月，海聯訊有限整體變更為股份公司，完成了所有蛻變。

截至記者發稿時，海聯訊以靜默期為由拒絕就相關問題做出答復。