張濤
受美林、花期第四季報巨額虧損的連鎖影響，近期全球股市出現巨幅震蕩，迫使美聯儲于1月22日緊急降息75個基本點至3.5%（自去年9月18日以來美聯儲已經累計降息175個基本點），同時其聲明也暗示，不排除在月底的議息會議上進一步降息的可能，由此，在G7國家中美國的官方利率僅比日本（0.5%）高。美聯儲此舉雖然暫時對金融市場起到穩定的作用，但同時也增大了市場對美國經濟的擔憂；更為重要的是，伴隨美聯儲的降息，歐洲央行、英國央行、亞洲除日本以外通脹壓力較大的國家央行，在其貨幣政策的選擇上更加艱難——通脹壓力和匯率升值壓力之間的權衡。
對于中國而言，由于中國經濟的對外依存度快速提高，2007年凈出口占GDP比重已經上升至7.8%左右（2001年僅為2.13%），而美國在中國貿易總量比重為14%，貿易順差的比重更是高達60%左右，因此，美國經濟的放緩甚至衰退，都必將影響中國的出口，進而影響到經濟增長。中央經濟工作會議明確了“防經濟過熱和防全面通脹”的調控基調，同時相應執行從緊貨幣政策和穩健財政政策，剛公布的12月份經濟數據表明，政策效果正在顯現（M2增速由11月份的17.5%回落至16.42%；城鎮固定投資增速由11月份的26.8%大幅降至19.6%；實際消費增長率由11月份12.08%升至13.83%），但是外圍環境不確定性因素的集聚也對國內經濟未來運行的走勢產生重要影響 （出口同比增速已降至22%），而且已有專家對此提出警示 （王?。骸爸袊洕鲩L拐點已經顯現”）。
現在的問題是，當美聯儲通過降息將燙手的山芋向外拋時，我國央行應該如何選擇呢？
不同的人開出了不同藥方，如葉檀認為應 “停止加息開放匯率應對全球通脹”，而唐學鵬則認為“央行就應該像歐洲央行那種對待通脹的態度，不再考慮資產價格會跌到任何慘痛的位置，毫不猶豫的大規模加息，嚴厲控制貨幣量和信貸，并輔以財政和稅收刺激政策?！?
通脹壓力未減，利率工具舉步維艱
在決策層以限價為主的綜合調控之下，12月 CPI暫時回落至6.5%，但是從RMPI的8.1%增速、PPI的5.4%增速，則反映出通脹傳導之勢并未扭轉，據筆者測算，2008年CPI的翹尾因素月均就高達3.41%（2007年為1.82%），意味著即使不考慮08年全年新漲價因素，全年CPI的下限也高達3.41%；如果再結合貨幣超額供給 （貨幣供給增速-經濟增速-通脹率）、成本推動和總需求拉動等因素，那么2008年通脹問題能否及時化解著實是一個考驗。
物價快速增長一個直接后果，就是導致我國實際負利率的局面，目前一年期定存利率為4.14%，但扣除利息稅和通脹因素后的實際水平為-0.87%，這就對央行提出提升存款利率的要求，以保證債權人（廣大儲戶）的收益。
但美聯儲連續降息，造成中美之間無論是官方利差還是市場利差均出現倒掛局面，官方利率間差距為：3.5%-4.14%=-0.64%，市場利率間差距為：2.8%-4.6%=-1.8%（1年LIBOR-1年SHIBOR），在此條件下，如果央行繼續加息，無疑會加大境外游資入境的壓力。雖然央行多次表態，中美利差不是熱錢入境的根本原因，但是超過10%（匯率+利率）的無風險收益，必將制約央行利率工具的使用。
對沖壓力未減，數量工具空間有限
中國的外匯儲備已經高達1.53萬億美元，若按照人民幣兌美元的中間價計算，2007年央行被動投放了3.5萬億基礎貨幣，雖然央行通過公開市場操作和上調存款準備金（已經升至15%）回籠了約1.6萬億，但由于央行手中數量工具的頻繁使用，其作用亦呈遞減態勢。
據統計，2008年央票和回購到期資金量高達3.5萬億，其中一季度就高達2.55萬億，而一年期央票和三年期央票的發行利率已經分別升至4.1%和4.56%，造成央行公開市場操作的成本巨大，同時財政的連年超收，也致使國債的發行動力不足，進而使得央行公開市場的操作更多地體現為發新換舊，即便是有1.55萬億的特別國債可作正回購操作，在一定程度上緩釋此種壓力，但在由外匯占款引起的貨幣被動投放的壓力面前，央行仍然顯得捉襟見肘。
升值預期未減，加速升值效果有限
在內外壓力之下，人民幣呈現出加速升值態勢，今年以來，人民幣兌美元升幅已經超過1%，人民幣兌歐元升幅也超過0.9%，同時央行在其貨幣政策執行報告中稱 “本幣升值有利于抑制國內通貨膨脹”，所以，從近期人民幣走勢和官方表態來看，此前穩匯率的策略已發生變化，可能已轉為穩物價。但多方面因素卻制約了升值抑通脹的效果，如人民幣究竟低估了多少？國際大宗商品的價格是否將因中國需求的大增而出現進一步上升？升值是否傷及出口以致就業等方面？因此，加速升值的藥方是否真能奏效，尚待觀察，如余永定日前就表示應謹慎升值的步伐。
綜合上述三方面分析，可以說外部環境的變化，已經在某種程度上造成央行貨幣政策的失靈。那么央行在此種境況下應該如何選擇呢？
筆者認為，前期央行調控已經為決策層的宏觀綜合調控的有效性創造了寶貴的空間和時間，而當前信貸投放的嚴控并不是“體制復歸”，而是當下經濟運行的必然之選；但由于客觀條件的限制，如果還寄希望于央行獨立解決結構問題，則是不理性的，而且也容易出現 “央行過度調控”的局面，反而動搖了前期調控的基礎。因此，多部門政策的協調應該是今后調控的主線，通過財政、貨幣、產業、環保等政策的松緊搭配，方能不斷拓寬包括央行在內的各職能部門的政策空間，一句話就是“貨幣政策的有效性在于貨幣政策之外”。
有效性在于貨幣政策之外
張濤
352
2008-01-28
張濤
受美林、花期第四季報巨額虧損的連鎖影響，近期全球股市出現巨幅震蕩，迫使美聯儲于1月22日緊急降息75個基本點至3.5%（自去年9月18日以來美聯儲已經累計降息175個基本點），同時其聲明也暗示，不排除在月底的議息會議上進一步降息的可能，由此，在G7國家中美國的官方利率僅比日本（0.5%）高。美聯儲此舉雖然暫時對金融市場起到穩定的作用，但同時也增大了市場對美國經濟的擔憂；更為重要的是，伴隨美聯儲的降息，歐洲央行、英國央行、亞洲除日本以外通脹壓力較大的國家央行，在其貨幣政策的選擇上更加艱難——通脹壓力和匯率升值壓力之間的權衡。
對于中國而言，由于中國經濟的對外依存度快速提高，2007年凈出口占GDP比重已經上升至7.8%左右（2001年僅為2.13%），而美國在中國貿易總量比重為14%，貿易順差的比重更是高達60%左右，因此，美國經濟的放緩甚至衰退，都必將影響中國的出口，進而影響到經濟增長。中央經濟工作會議明確了“防經濟過熱和防全面通脹”的調控基調，同時相應執行從緊貨幣政策和穩健財政政策，剛公布的12月份經濟數據表明，政策效果正在顯現（M2增速由11月份的17.5%回落至16.42%；城鎮固定投資增速由11月份的26.8%大幅降至19.6%；實際消費增長率由11月份12.08%升至13.83%），但是外圍環境不確定性因素的集聚也對國內經濟未來運行的走勢產生重要影響 （出口同比增速已降至22%），而且已有專家對此提出警示 （王?。骸爸袊洕鲩L拐點已經顯現”）。
現在的問題是，當美聯儲通過降息將燙手的山芋向外拋時，我國央行應該如何選擇呢？
不同的人開出了不同藥方，如葉檀認為應 “停止加息開放匯率應對全球通脹”，而唐學鵬則認為“央行就應該像歐洲央行那種對待通脹的態度，不再考慮資產價格會跌到任何慘痛的位置，毫不猶豫的大規模加息，嚴厲控制貨幣量和信貸，并輔以財政和稅收刺激政策?！?
通脹壓力未減，利率工具舉步維艱
在決策層以限價為主的綜合調控之下，12月 CPI暫時回落至6.5%，但是從RMPI的8.1%增速、PPI的5.4%增速，則反映出通脹傳導之勢并未扭轉，據筆者測算，2008年CPI的翹尾因素月均就高達3.41%（2007年為1.82%），意味著即使不考慮08年全年新漲價因素，全年CPI的下限也高達3.41%；如果再結合貨幣超額供給 （貨幣供給增速-經濟增速-通脹率）、成本推動和總需求拉動等因素，那么2008年通脹問題能否及時化解著實是一個考驗。
物價快速增長一個直接后果，就是導致我國實際負利率的局面，目前一年期定存利率為4.14%，但扣除利息稅和通脹因素后的實際水平為-0.87%，這就對央行提出提升存款利率的要求，以保證債權人（廣大儲戶）的收益。
但美聯儲連續降息，造成中美之間無論是官方利差還是市場利差均出現倒掛局面，官方利率間差距為：3.5%-4.14%=-0.64%，市場利率間差距為：2.8%-4.6%=-1.8%（1年LIBOR-1年SHIBOR），在此條件下，如果央行繼續加息，無疑會加大境外游資入境的壓力。雖然央行多次表態，中美利差不是熱錢入境的根本原因，但是超過10%（匯率+利率）的無風險收益，必將制約央行利率工具的使用。
對沖壓力未減，數量工具空間有限
中國的外匯儲備已經高達1.53萬億美元，若按照人民幣兌美元的中間價計算，2007年央行被動投放了3.5萬億基礎貨幣，雖然央行通過公開市場操作和上調存款準備金（已經升至15%）回籠了約1.6萬億，但由于央行手中數量工具的頻繁使用，其作用亦呈遞減態勢。
據統計，2008年央票和回購到期資金量高達3.5萬億，其中一季度就高達2.55萬億，而一年期央票和三年期央票的發行利率已經分別升至4.1%和4.56%，造成央行公開市場操作的成本巨大，同時財政的連年超收，也致使國債的發行動力不足，進而使得央行公開市場的操作更多地體現為發新換舊，即便是有1.55萬億的特別國債可作正回購操作，在一定程度上緩釋此種壓力，但在由外匯占款引起的貨幣被動投放的壓力面前，央行仍然顯得捉襟見肘。
升值預期未減，加速升值效果有限
在內外壓力之下，人民幣呈現出加速升值態勢，今年以來，人民幣兌美元升幅已經超過1%，人民幣兌歐元升幅也超過0.9%，同時央行在其貨幣政策執行報告中稱 “本幣升值有利于抑制國內通貨膨脹”，所以，從近期人民幣走勢和官方表態來看，此前穩匯率的策略已發生變化，可能已轉為穩物價。但多方面因素卻制約了升值抑通脹的效果，如人民幣究竟低估了多少？國際大宗商品的價格是否將因中國需求的大增而出現進一步上升？升值是否傷及出口以致就業等方面？因此，加速升值的藥方是否真能奏效，尚待觀察，如余永定日前就表示應謹慎升值的步伐。
綜合上述三方面分析，可以說外部環境的變化，已經在某種程度上造成央行貨幣政策的失靈。那么央行在此種境況下應該如何選擇呢？
筆者認為，前期央行調控已經為決策層的宏觀綜合調控的有效性創造了寶貴的空間和時間，而當前信貸投放的嚴控并不是“體制復歸”，而是當下經濟運行的必然之選；但由于客觀條件的限制，如果還寄希望于央行獨立解決結構問題，則是不理性的，而且也容易出現 “央行過度調控”的局面，反而動搖了前期調控的基礎。因此，多部門政策的協調應該是今后調控的主線，通過財政、貨幣、產業、環保等政策的松緊搭配，方能不斷拓寬包括央行在內的各職能部門的政策空間，一句話就是“貨幣政策的有效性在于貨幣政策之外”。
