陶冬中國宏觀經濟形勢分析

陶冬：各位領導、各位來賓，早上好！
   自從雷曼兄弟倒閉以來已經有一年了，如果用一個詞來形容近一年的起伏激蕩，我覺得“過山車”是最好的形容。全球的金融體系，離石器時代已經有一點點的距離。但是一年過去，這輛“過山車”又進入了起點，全球的股票已經有70%回到了雷曼倒閉之前的水平。全球的經濟，有許多國家已經明顯見到了經濟復蘇的曙光。投資銀行的杠桿率又重新拉回到了雷曼倒閉之前的水平。
    但是這場危機，并沒有就此完全結束。全世界依然有上億個工作被摧毀，幾萬億的財富已經消失。各國政府欠下了巨額的財政赤字，同時我相信中國是這一輪金融危機之后的一個贏家，最后雷曼兄弟倒閉之后，給各個企業帶來的一大教訓是現金流的管理。而今天我這里，所演講的現金管理，恰恰是現金流管理里面的一部分。在今后的40分鐘，我將向大家介紹一下我對于全球經濟的判斷，以及對于中國經濟2010年以及之后的展望。
    全球經濟復蘇到底是什么形態？有人說是V型、有人說是U型、有人說是L型、有人說是W型。經濟學家在這個問題上，我認為缺乏起碼的想象力。英文只有26個字母，怎么能夠涵蓋出全世界千千萬萬的經濟變化，以及各種各樣的變數？我個人認為，全球經濟會出現一輪比較快的反彈，我就是一個小V型的，導致這種現象，主要原因是雷曼倒閉之后，人們的行為出現了一個極端的變化，沒有一個人敢投資，沒有一個人敢消費。所有的銀行不愿意借錢，在這種極端的情況下，全球的資金斷掉了，消費斷掉了，消費大幅度下調。一年之后，這種極端的情緒已經消失，這是給我們帶來相對比較快、比較容易的小V反彈。
    但是在這之后，歐美消費者復蘇還有相當一段時間，還有相當緩慢的全球復蘇。到底是V型還是L型或者U型？說老實話，同樣的數據可以看出不同的結果，這里我們看到是針對美國經濟用的比較多的數字，叫做美國耐用消費品定單，如果你要用環比、同比增長來看，這明顯是屬于V型，但如果大家要用金額來算，總部的訂單數額來看，大家可以看到有一個反彈，但是這個反彈力度以金額來算還有相當的距離。
    今天把我們的經濟拉到目前的水平，今天把大家的情緒又重新轉回到樂觀，最大的原因不是實體經濟有全面的可持續的復蘇，而是GDP由于現金的問題，帶來一定的復蘇跡象。
    如果我們要是按美國的就業數字的話，的確從今年的3月，比起極端水平有了明顯的提升。但是另一方面，你們也應該看到，實際上哪怕這些回升之后，美國每個月所喪失的就業，依然在過去30年的經濟衰退中最快的一個時期。換句話說，就業被摧毀的問題依然沒有辦法得到完全解決。今年第三季度可以帶來全球GDP的復蘇，但是在可預見的將來，這將是一個無就業的復蘇，無信貸的復蘇。這也就是為什么我認為在V型反彈之后，真實的經濟反彈和復蘇會相對緩慢。
    由于全球的銀行出現了一個資金斷流的情況，那么各國央行采取了極端的措施，大規模注入。這一張圖，第一次出現資金比較大的注資是在2001年，第二輪比較大的波動是在“9.11”恐怖襲擊之后，但是這兩個U型圖相比，今天我們所見到的流動性增加是史無前例的，這一輪是過去一年最大的情況，恰恰是因此流動性的大幅度上揚，給我們的經濟帶來一定的上浮空間。
    今天我們所面臨的情況是傳統的央行的反周期政策失效，在一般的情況下，央行是通過減息來刺激銀行擴張信貸，接下來是企業投資，最終我們會面臨到就業市場的改善。但是今天在歐美各地，由于銀行的資本金遭到了重創，銀行不愿意進去。于是形成了在央行和銀行之間資金泛濫，在銀行和實體之間依然尷尬的局面。
    為了打破這個情況，各國央行不得不找第二條資金渠道，就是通過市場把資金注入進去，這樣只有打如比過去多的流動性，才能注入進去。于是金融市場突飛猛進的增長，而實體經濟相對緩慢。
    今天的故事是金融的故事，而今后基本是取決于消費和信貸。如果我們看美國的儲蓄率，今天已經上升到4%，但是這4%實際是一個吹出來的數字，由于第三季度、第四季度美國的退稅政策，美國消費者將相當一部分的資金放到了自己的儲蓄戶口。如果把這一部分拋除，美國儲蓄率大約在3%。而我們相信恢復到8%到9%的水平，換句話說，今年年底美國消費者水平依然無法恢復到危機之前。
    但是過去的十年是靠美國拉動，而G3在全球占主要部分，但是新興市場在逐步地冒起，我們可以看到新興市場工業的增長和反彈，明顯大幅度地快過發達國家的增長。在今后幾年，拉動經濟增長的主要特點是來自新興市場。
    這是美國貨幣政策的一個圖，美國的利率水平基本是按照這個圖走勢的，這個情況是美國前美聯儲主席格林斯潘所關注的，而伯南克是當時的主席之一，所有的政策都得到伯南克的支持，甚至在伯南克退出之后，他在報紙、媒體上鼓吹的，也基本符合格林斯潘的。但如果把美國利率詳細來看，明顯在2001—2005年間，明顯存在泡沫，而這推動了經濟的衰退。我們可以看到伯南克遇到了格林斯潘一樣的情況，推動減息帶來金融資產價格的上浮。
    全球的經濟已經進入了21世紀，但是經濟學依然停留在20世紀，如果我們想知道消費物價指數，我們有一個CPI指數，如果我們要想知道生產的成本也就是PPI可以反映，但是如果我們想要知道資產價值的過熱程度，沒有一個指標，全世界沒有一個叫FPI金融資產價格指標，而今天的問題恰恰就出在金融資產價格，而不出在消費物價。
    由于沒有這么一個FPI的指標，我們相信全世界在流動性上面都會偏失，這個符合政治家的需要，這個符合央行保險的需要，但是這個會給我們帶來新一輪的資產價格的泡沫。
    下面我想對中國經濟做出一個展望。在這一輪全世界的救市中，所有的國家都投入了大量的國家資源，美國政府、歐洲政府把上萬億的資金扔到了一個叫做銀行金融系統，這幾萬億的錢扔進去再見不到。
    在這一輪救市中間，中國政府把上千億的資金以產業振興計劃投入到產業中。我不敢說哪一天全球經濟會徹底結束，經濟會徹底復蘇。但是我可以告訴你，在全球復蘇之后的一天，人們會突然意識到，中國的汽車業，中國的造船業，中國的設備業，中國的鋼鐵業，中國的化工業等國際競爭力又提升到一個新的階段。
    在正常的時候，如果中國政府把如此多的國家資源投入到產業中，全世界一定發起一場聲勢浩大的貿易摩擦，當今天中國政府把這么多錢投入進去的時候，全世界鼓掌，因為中國在救自己，中國在救世界市場。
    對于中國經濟的判斷，短期我是樂觀的，中期我是審慎的，長期我是樂觀的。短期樂觀的一個主要理由是中國經濟的增長源已經明顯由政府主導的公共開支投資，向多方位的增長源轉移。這張圖表中間我們可以看到的是，政府主導的固定資產投資、基建投資依然維持在較高的水平，但是這條藍線是房地產基建投資，而這部分投資在第三季度有明顯的拉平，從投資這個角度來講，中國的投資源已經出現了明顯的多樣化趨勢。
    而另外一個重要的變化，是中國的出口出現了改善的跡象。9月份的中國出口，如果以環比來計算，拋出季節因素的話，增長8.5%，這是雷曼兄弟倒閉以來，第一次有一個象樣的百分比。正在進行的廣交會的訂單，以及南方各個城市的農民工荒，這兩個有暗示中國的出口開始由最壞的情況過去，這兩個是我對中國經濟短期出現全面、比較均衡復蘇的重要信息。
    但是在另外一方面，這是我加入投行15年中，第一次對中國經濟的中期走勢感到擔心。在過去的9個月，中國的銀行總共貸出去了8.7萬億人民幣，如果我們用人民幣一塊錢一塊錢首尾相接的，從地球到太陽總共可以繞8圈。這個在人民共和國的歷史上，是從來沒有過的。這個在世界的歷史上，也從來沒有過。在日本的泡沫時期，在美國的泡沫時期，也從來沒有見到過新增貸款與GDP的比例到達了這么一個高度。貨幣供應市場，貨幣供應的第一個要素，是央行發出信息后，中國人民銀行干的事情和世界上其他銀行干的事情一模一樣，非常時期采取非常措施，大大拉高基礎貨幣的發出，但是區別是在下游，貨幣發出的第二個因素是貨幣周轉速度。在歐美由于銀行的資本金造成恐慌，歐美銀行不愿意借錢，那么基礎貨幣的發行量，相對被沖掉了。但是在中國，基礎貨幣是成長的，資金周轉速度也是非?？斓?，這就帶來一個天量的貨幣發行。中國在這場危機中間所受的危害，沒有辦法和美國、歐洲相比，因為中國銀行的賬面沒有壞掉。盡管我們得的是不一樣的病，不一樣的癥狀，不一樣的病情，但是中國和世界各地吃的是同樣的藥，同樣的劑量，我們還怕不保險還偷吃了一些。這就帶來天量的貨幣發行。
    在今年前六個月，中國總共制造出1.5到1.8的貨幣流動性，而這些錢先是把A股拉到上半年增長最快的市場，到了下半年，開始到了房地產。盡管在過去幾個月，房地產市場出現了價升量跌的情況，但是我對于今后幾個月的房地產依然看好。之所以出現量跌的情況，是因為中國的一手市場肯定沒有房源可以賣，而2008年一年沒有幾個開發商有能力、有現金再去造樓。2009年前幾個月，當大家看到房市開始好轉的時候，拼命賣樓套現，到下半年才意識到，房地產熱還會持續一段時間，但是那個時候房貸非常多。目前我們估算，有房源基本相當于五個月的銷售量，而在這之前，基本是維持在22—23套，由于一手市場出現問題，帶來一系列的情況。這就是我們認為在今后幾個月，供應的瓶頸現象并沒有辦法得到解決。
    在過去幾個月，我至少見了十幾個開發商，每個開發商不約而同問我同一個問題，您覺得這場危機之后對房地產市場的調控什么時候開始的？您覺得是明年1月，還是5月還是7月？明顯可以感受到，所有的開發商都希望在調控這個大斧頭掉下來之前再多賺一些錢。這意味著兩點，第一在今后幾個月，開發商們的建設速度一定快，因為所有人都在和時間競爭，要在調控的大斧子落下來之前把房子建起來、賣出去。這是我對于宏觀經濟短期看好的一個理由。這告訴我的第二個信息是，到明年某一時，我相信會有大量的房源同時涌出，這可能是中國房地產出現調整大幕徐徐拉開的前奏。
    如果要是房地產的需求的話，資金泛濫，而今天買房子的，不僅僅再是張三李四，大量的企業也開始了。中國銀行不借錢給中小企業，也不借錢給出口企業，一部分錢進入了基建項目，這個待會兒我們再說。另外一部分錢全部扔在大企業，國有企業上。銀行恨不得拔出一把槍指著企業說，你貸不貸我的錢？如果今天不貸我的錢，今后別再想從我這兒貸到錢。企業產能非常過剩，看看銀行的利息，錢放到銀行去拿不到回報，再看看通貨膨脹。行，這些錢我一定花出去。在過去三個月，中國總共在各個城市產生了65個“地王”。這65個天價土地拍賣，70%是企業拍得的。是過去從來沒有涉足過房地產的巨型國企。
    我曾經問了一個在中國非常出名的工業企業的老總，現在你拿到這么多的資金，你是不是會去投資??？他笑笑，你跟我開玩笑吧，我辛辛苦苦一年實業賺的錢，不夠在土地里面、股市里面繞一圈所賺到的錢多。實體資金進入金融虛擬世界，是目前我們見到的一個重要情況。
    有一家著名央企，九月份一個月，一口氣在房地產市場買了一萬套住宅。它美其名說，我買房子換來資金現金流，能夠穩定收入。但是老兄啊，您是工業企業，您不要不務正業啊。實體經濟的資金流入虛擬經濟，是今天我們面臨到的一個重大的挑戰，這種情況在日本80年代曾經出現過。
    那么自然下一步的走勢，就是調控什么時候開始？在我回答這個問題之前，大家想象中國經濟，想象一下冷凍食品。剛剛從冰箱里面拿出來，一放到烤箱里面去，用最大的火烤6分鐘會出現什么情況？這個冷凍食品的一部分熟了，那個叫內需，如果你要看汽車銷售、房地產銷售非常旺盛，這個冷凍食品的核心部分還是凍的。那個是出口，那個是就業。這個冷凍食品的表皮焦了，那個叫做資產下調。
    作為經濟學家，我在大聲疾呼，資產泡沫，作為銀行你也清楚。但是不妨把你放在總理的位置，再重新想想這個問題。政治家最關心的是什么？是社會穩定，是就業。當就業這個問題沒有辦法得到真正的可持續的解決時，我相信真心實意地、大規模地、積極地的宏觀調控不可能持續出現。中國的調控會在明年陸陸續續開始，但是在相當一段時間，這個調控的力度是不夠的。許多是指銀行的貸款數字，回到四千億這是很大的回落，NO！這不是真正的調控，中國的杯子已經滿了，再也倒不進去水了。這個時候不管是一千億，還是四千億的水平都進不去水了。中國現在需要是抽出水來，而不是再加水。
    在座都是行家，我們現在會不會見到銀行貸款負增長了？這就帶來下面的問題。如果你要把中國的貨幣供應M2，今天看到的貨幣流動性，是今年的，是當年日本流動性的一倍，是格林斯潘時期貨幣流動性過剩的3倍，只要這個錢不抽出來，我們的房地產泡沫還得起，再回到我們剛才講的CPI、PPI、FPI的故事，我們的總理會不斷地指著CPI說CPI還沒有起來，所以我們繼續采取有保有壓的措施，直到有一天，他一拍桌子說，不好了，原來CPI，房地產的暴漲，對中國的災難一點不小于CPI的上漲，到那時候，我們將會面臨一次政策上的變化，而這會帶來房地產市場的調整。
    在明年的某一個時間，我認為三件事情會發生。第一件事情是大量、新的住宅供應同時涌出。第二件事情是利率開始大幅度地上升，我們估計在明年第二季度之后的8個月，中國的利率會上升3%，大家聽到這個數字嚇一跳，會這么大嗎？這不是加息，是利率水平正?；?，能正?；瘑?？只有最后一點是加息。第三個，中國政府會突然出手，制止所有央行到房地產，當這三個政策同時出臺的時候，中國房地產就面臨了調整。房地產是所有危機之母，這個我們在美國房地產次貸危機當中有到深切地感受。
    但是中國的房地產沒有這么多的衍生工具，對中國的經濟是不是也會帶來傷害？中國經濟的最弱的環節，在地方政府。許多人說房地產調整過去見到過，對經濟的傷害并不嚴重。但是這次房地產調整，可能帶來的影響是過去不能想象的。就是在過去的12個月，地方政府的杠桿出現了一次天量的暴發。今年地方財政的45%來自于賣房收入，如果我們要再見到一次2008年式的，整個賣地收入空前，而這相對于是比較小的問題。更大的問題是各地城投公司雨后春筍般冒出來。溫總理說地方政府是沒有錢的，幾乎所有基建項目都是同一個模式，就是成立一家城投公司，這幾塊地是銀行按揭貸款，問題是如果房地產要調整，如果銀行的風險必須出現改變昨天這塊地，可能是兩億，明天這塊地可能值一億，這就可能帶來銀行資金的回收，而這個可能帶來一系列的連鎖反應。房地產調整、政府財政和銀行壞賬，我認為是三個連續爆發，這些事情是在2010年發生還是在2012年發生，我不敢告訴你。但是以目前的房地產走勢，中國政府不得不制定措施，我認為連鎖反應是很快的。
    下面我想對中國經濟的長期做一個判斷。這場危機，不僅僅是就業喪失，不僅僅是財富摧毀，這場危機實際意味著美國生活方式的破產，在某種方式上，也意味著中國目前的增長方式無以維系。中國需要找到自己的內需，中國需要開發自己的消費，短期我對這個不是很感興趣，當就業問題還沒有得到真正的解決，當股市、房市面臨新的調整的時候，我認為今后一兩年，中國的消費不會有大的起色。但是一個新的超級因素，如果我們用五年來看，會冉冉升起，那就是農村消費。
    去年11月，中共中央通過了農村土地改革。這里面有許許多多的內容，用最簡單的話說，就是農民可以將土地的使用權抵押出去，得到微量貸款?？梢园淹恋氐盅撼鋈?，開一個摩托車修理廠。農民可以把土地使用權抵押出去，這是中國過去20年農村工業化完全沒有不同的，過去我們看到把農村剩余勞動力從土地中拉出來，放到東莞，放到溫州去。而今后我們可以看到的是，大量的資金投向農村，就地城市化。一旦要是農民幾千年來第一次得到貸款的話，這個可能所帶來的商業行為上的變化，可能是非常非常大的。農民也許一年增加收入兩百塊，三百塊，但當7.5億的農民經濟開始加速的話，我認為這個對于中國的經濟會帶來非常大的沖擊，會帶來非常大的影響。中國經濟每6年到8年有一次大的事件，80年代初的時候，是農村改革成功了，我們經濟上了一個臺階，1988年的價格改革失敗了，帶來的是天安門事件。2002年小平南巡之后，經濟特區成功了，我們又上了一個臺階，2002年WTO我們又上了一個臺階，下一個在農村，短期我不敢講，因為政府一定要把這件事情做好，一定要避免俄羅斯在90年代末的危機，在葉利欽時期俄羅斯一夜之間所有企業都私有化了，都是一張紙，結果很多人拿這張紙去喝掉了。因此這個過程一定會非常緩慢，但是三年五年之后，我相信下一個中國的超級因素來自農村。
    另外一個結構性的變化，會使得中國消費有一個比較大的增長，來自于人口結構，獨生子女開始逐步成為中國消費者，大家如果看這張圖表的話，年齡在20—29歲的收入增長是最快的，而這一批人恰恰是1980年獨生子女政策第一批的獨生子女。他們的消費遠遠比他們的父輩要大，許多80后、90后外號叫做“月光族”，每個月錢花到最后都沒了。但我們今天面臨的是80后，再后面是90后，再往后是00后，當這些人成為消費大軍的時候，我相信中國的儲蓄率會出現大幅度地下滑。
    在2007年的時候，美國消費占全世界消費的30%，中國消費占全世界消費的5.3%，到2020年的時候，中國會超過美國，成為世界第一大消費國。十年前，如果要是說中國有什么大的趨勢的話，我認為有兩個，第一個是出口，第二個是通縮，這兩件事情，非常巨大的改變了中國經濟的結構，也對于全世界的經濟帶來了重大的變化。在這個過程中間，我們曾經出現過亞洲金融風暴，當時看起來是非常大的一件事情，今天回過頭來看，不過是歷史長河中的浪花。十年以前，前總理朱镕基，搞過一次非常嚴厲的宏觀調控，今天回過頭來看只是一點。十年前如果抓住通貨和緊縮，你的業務會非常好。五年之前，中國一個是房地產熱，一個是WTO，如果能抓住這個，你的業務會有飛速的發展，你就能賺到大筆錢。在這個過程中間，石油價格由20塊錢跳到40塊錢，又回到30塊錢，又回到80塊錢，溫家寶總理每年給我們搞一個宏觀調控。
    第二是大量資金出口，目前中國的所有資金投入美國市場，可以看到大量銀行出來收購企業，中國大量資金會通過資金的形式，進入世界各地。十年以后，中國的資金在全球資金市場上的影響力，一定不會小過今天中國制造在全國消費市場上的影響，這是大的趨勢，抓住這個大趨勢。
    我的演講就到這里，謝謝大家。

    [主持人]：感謝陶冬先生精彩的演講。






    提問：陶總您好，我是來自東風汽車公司的。像您所說的，前九個月貸款7.8億信用急增。

    陶冬：中國今天所做的事情，和2002年、2001年格林斯潘所做的事情一樣，是用一個新的泡沫來托起一個掉下來的泡沫。在本世紀初的時候，全世界的眼光，全盯在美國，當格林斯潘制造一個超寬松的環境時，所有人都在說美國人救了世界，多多少少今天我們聽到一些類似的聲音。如何能夠避免通貨膨脹？我認為在全球范圍內很難避免。因為第一，理論上來講最好的事情是相對平穩的一個回抽的流動性，但是這個時機很難掌握，你總是會覺得現在最好。第二，各國的情況不一樣，如果要是美國有10%的房地產價格上漲的話，對于伯南克來講是一個大好消息，如果中國房價再漲10%來說的話，對于溫總理是壞事情。各個國家就有一個差距，哪怕今天你說中國的東西，如果美元再貶10%，美國再加一點，我們很難做。但是畢竟在目前的情況下，我們一定要做一點事情，而且這個事情要做得早，盡量避免泡沫越吹越大，最終像日本80年代的時候，搞到不可收拾。我覺得中國從現在開始，就需要控制貸款，貸款增長應該是一個負數。銀行這一輪貸款一個重要前提就是把錢貸給政府支持的國企，所有的這些基建項目他們認為是好項目，城建公司的好項目，您知道這些東西，我們投資銀行叫做投資工具，我們直接做出的衍生產品都沒法做到賬面上。另外到哪里注冊，個別投資公司再做進去。你知道那些東西，那些一垮，全垮了，最后需要我們去收拾。今天的問題是沒有一個人知道，城投里面到底貸出多少錢，他們干了一些什么事情。我認為中國的城投是中國式的SIV，超高的杠桿，缺少透明度，流動性差的資產。
    我覺得第二塊中國要做的事，對于城投里面要做全面的摸底，同時現在要做出防范性的措施。但是今天中國政府提出要主動地收流動性的問題，但是把流動性和地方政府基礎設施的投資連在一起，到目前為止還沒有太大的效果。這些事情一定要做，我覺得這兩個是主要的。一個是貸款現在應該進入負增長，不應該是新增貸款。第二，城投必須要摸底，這是中國下一輪經濟的導火索。謝謝。

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