加快實現市場化人民幣匯率形成機制 ——對人民幣匯率爭論的九問九答

從短期看，人民幣單邊升值預期成為中國宏觀經濟穩定最大的絆腳石。從中長期看，低估的人民幣匯率破壞了中國經濟可持續增長的潛力。盡快實施市場化人民幣匯率形成機制是眾多匯率改革方案中最有益的辦法，也是中國經濟不能再等的市場化改革。

一人民幣單邊升值預期是中國宏觀經濟穩定最大的絆腳石

貨幣單邊升值預期——〉熱錢流入——〉基礎貨幣投放增加——〉資產價格泡沫和通貨膨脹這個因果關系鏈條已經被眾多國際經驗和中國過去兩年的宏觀經濟現實重復驗證。研究界基本能夠達成共識，分歧在于采取何種策略解決人民幣單邊升值預期帶來的一系列問題。

1，資本項目改革能否緩解人民幣單邊升值預期？

放開資本流出可以滿足企業和居民對外匯的需求，緩解外匯市場上的供求壓力，也緩解了貨幣當局由于外匯占款導致的貨幣投放壓力，聽起來是個不錯的建議。遺憾的是，過去兩年盡管采取了各種各樣的政策措施嘗試放松對海外投資的管制，但效果不佳。原因很簡單，放松資本流出所導致的外匯需求少得可憐，根本不足以扭轉人民幣升值預期，相反，在人民幣升值預期的壓力下，沒有哪家機構放心大膽的投資海外，即便這些海外投資對企業的發展是有益的。試想，目前中美利差2個多百分點，再加上市場上人民幣兌美元超過10%的人民幣升值預期。投資者把人民幣換成了美元的那一刻起，如果美元投資收益率不超過12%，折成人民幣就是賠錢。如果是拿著自己的錢，敢拍著胸脯打保票說在海外投資收益率不低于12%的，相信不僅中國沒有幾家，放眼全球也找不多見。

是不是資本項目放松力度不夠？如果全面放松對外投資，市場上就會有大量外匯需求，并化解人民幣升值壓力呢？在沒有做這個嘗試之前，誰也不敢打100%的保票說事情會是怎么樣。以我們有限的理性來看，可能性不大。畢竟，匯率是全球市場上定價最充分的一個價格，匯率波動短期內難有規律可循，但在中長期運動趨勢上離不開基本面?？紤]到中國制造業部門快速進步的生產率，再加上畸形資源配置格局下形成的貿易順差和不斷擴張的國際市場份額來看，中國距離貿易平衡還有很大距離。至少在趨勢上，出口和進口替代對外匯市場上的作用還會持續相當長時間，人民幣升值趨勢難以避免，再加上過去積累的升值壓力沒有釋放，趨勢就更難轉變。這樣的基本面下，即便完全放開對外投資，也難以指望外匯需求放量大增，人民幣單邊升值預期難以得到根本性好轉。還有，對金融市場發育程度還很淺的經濟體，完全放開對外投資是個很危險的動作。一旦面臨社會問題或者是宏觀經濟動蕩，完全放開對外投資可能意味著舉國換取美元的海外大逃亡。人民幣升值壓力是沒有了，但換來的是一場中國經濟無法承受的災難。

2，貨幣當局能否有效對沖外匯占款帶來的基礎貨幣增長？

就算不能消除人民幣單邊升值預期，只要通過積極的貨幣政策工具對沖外匯占款造成的基礎貨幣投放增長，總的廣義貨幣和信貸增長也就在可控范圍之內，宏觀經濟運行也不至于遭遇大的波動。這聽起來也是個不錯的辦法，也是過去貨幣當局一直在努力完成的工作。貨幣當局圓滿完成任務了嗎？我們設計了一個綜合衡量貨幣當局貨幣政策力度的“一攬子貨幣政策”指標，以此反映外匯?？顜淼幕A貨幣投放、央行票據凈發行帶來的基礎貨幣回籠以及提高法定準備金率帶來的貨幣乘數下降等三項貨幣政策工具的綜合力度。盡管貨幣當局采取了非常頻繁的公開市場業務操作，再加上全球罕見的法定準備金率調整舉措，也還是難以充分抵消外匯占款帶來的貨幣投放增長力度。尤其是在2006年中期以后，擴張的貨幣政策力度與房地產、股票為代表的資產價格急速上漲和以后的通貨膨脹都保持了高度一致的運動軌跡。2007年的資產價格泡沫和后續的通貨膨脹都在事后說明，貨幣政策操作在外匯占款急速增長的壓力之下力不從心，難以實現有效保持總需求穩定的目標。

隨著通貨膨脹壓力的不斷加劇，貨幣當局在2008年又開始重新啟動信貸數額的管制，這樣做表面上可以控制投資和總需求擴張，但是弊端也很明顯。首先，信貸管制下中小企業融資從中受害頗深，資源配置效率大打折扣。第二，信貸數量管制并不一定有想象中那么有效。如果貨幣當局在沒有有效收緊基礎貨幣投放的前提下壓縮信貸配額，收縮效果也會大打折扣。信貸數量管制管降低了商業銀行貸存比，本質上降低了貨幣乘數，有緊縮效果。但如果貨幣當局在收緊基礎貨幣投放上力度不夠，商業銀行可用資金依然會很充裕，這些資金無論是通過逃避管制的方法變相對企業融資，或者是購買債券并導致市場利率下降和資產價格上升，都會起到擴張總需求的作用。結果，信貸數量管制的緊縮作用將被抵消一部分。

綜上所述，在沒有消除單邊升值預期的前提下，有效管理基礎貨幣投放和總需求將是非常艱難的挑戰，幾乎所有有著類似經驗經濟體的貨幣管理當局都難以在強烈貨幣升值預期下做好總需求管理工作。與日本、臺灣等過去有過類似經驗的經濟體相比，中國貨幣當局做的已經相當不錯。即便如此，也不能把寶全押在貨幣當局身上，這是貨幣當局難以承受的重擔。

3，通貨膨脹能否替代升值？

通貨膨脹和名義匯率升值都等價與真實匯率升值，對于調節資源配置和糾正貿易順差都有效果。問題是宏觀當局選擇什么？是通貨膨脹還是名義匯率升值。

從全社會福利角度看，通貨膨脹不可取。通貨膨脹一般指的是居民消費價格指數CPI。這個指標之所以重要是因為它直接影響全社會居民的福利水平，這個指標的巨大波動意味著居民生活福利將因此受到巨大影響，而且還會帶來不利低收入階層的收入分配效應和社會資源配置的紊亂。名義匯率升值也會有非常普遍的影響，但影響主要體現在內部經濟結構調整及其所帶來的一系列問題，對于整體宏觀經濟穩定運行和社會安定的負面沖擊要小得多，從改善資源配置效率角度看也更有益。

日本和德國在當年貨幣快速升值過程當中，兩國貨幣當局奉行了完全不同策略。德國接受歷史上通貨膨脹慘痛教訓的經驗，旗幟鮮明地將維護通貨膨脹放在首位，匯率允許自由浮動，官方盡量減少對于匯率市場干預。日本貨幣當局在財政部、企業界的多沖壓力下，想盡辦法減少貨幣升值浮動，不僅在外匯市場上干預，甚至不惜降低利率以緩解日元升值壓力。兩種截然不同的政策取向下，德國同期產出和通貨膨脹都保持在相對穩定的水平，日本同期的產出和通貨膨脹波動都要大很多，而且經歷了嚴重的資產價格泡沫。

4, 資源、環境等成本市場化能否替代升值？

真實反映資源和環境成本對中國經濟可持續發展來說是一項不可或缺的改革。通過推進這些改革，提高出口和進口替代等制造業部門的生產成本，對于緩解貿易順差和改善資源俄配置局面有一定的積極意義。但真實反映資源和環境成本改革能夠多快推進？所帶來的通貨膨脹壓力是否可以接受？真實反映資源和環境成本對于扭轉匯率升值背后的真實經濟基本面作用有多大？這些問題至少在短期內都不樂觀。特別是最后一個問題，不敢抱有多大奢望。畢竟，匯率是比任何一種或幾種產品價格影響大得多的價格，所涵蓋的信息和所調動的資源配置遠非某幾種產品價格變化可比。我們非常贊同在通貨膨脹水平可以接受的情況下推進真實反映資源和環境成本的市場化改革，但這并不應該成為替代或推遲匯率水平調整的理由。

二人民幣自由浮動會夯實中國經濟增長潛力

盡管人民幣單邊升值預期對宏觀經濟穩定構成了重大威脅，但是反對人民幣升值的聲音不絕于耳。大家關心的問題并不僅是短期的困難，而是擔心人民幣升值后會破壞中國經濟增長潛力，并對就業和社會穩定帶來壓力。從短期和局部的角度看，貨幣大幅度升值必然會給一些出口和進口替代企業為代表的貿易品部門企業帶來經營上的調整，甚至是大量企業的破產，并由此伴隨失業增加和一些社會問題。但如果我們立足于中國經濟的可持續增長和社會穩定，而不是局部地看待問題或者局部利益訴求，市場化的人民幣匯率形成機制是非常有益于中國經濟增長潛力的重大改革。
5,人民幣升值是否破壞中國經濟增長潛力？

貨幣升值作用下，出口部門將承受外部需求減少的壓力，進口替代部門將承受更嚴峻的進口競爭壓力，整體貿易品部門資源流入會因此下降；與此同時，以服務業為代表的非貿易品部門面臨的國內需求提高，資源流入提高。從資源配置角度看，匯率調整的作用即在于調節貿易品/非貿易品部門的資源配置，達成兩個部門的協調發展。

從供給方看，中國目前面臨的問題已經達成共識，即以制造業為代表的工業部門在國民經濟中偏大，服務業比重偏小。與世界上同等收入或者稍高收入水平的國家相比，中國的這個比例非常不協調，而且這種不協調趨勢在不斷加劇。產業結構的不協調的后果非常嚴重。（1）國內居民無法充分分享經濟增長帶來的紅利。居民希望在服務類產品和制造業產品之間達成更好的消費匹配，但是我們的供給方卻把更多的資源流向制造業產品。多余的制造業產品國內沒有銷路，只好轉向國外市場。我們平時所說的中國儲蓄率偏高背后有眾多因素，其中往往被忽視的是中國經濟供給面的問題，不僅僅是居民不愿意消費。（2）持續貿易順差造成貿易條件的不斷惡化。盡管中國貿易品部門有很快的技術進步，但是我們的貿易條件還是在不斷惡化。究其原因，是我們把過多的資源流入到出口和進口替代部門。給定外部需求沒有大的變化，中國又要為不斷增加的制造業產品找到出路，結果自然就是出售價格下降和貿易條件惡化。（3）貿易品部門缺乏技術進步動力。以匯率低估為代表的對制造業發展的保護政策給制造業帶來了寬松的發展環境，無論增加值如何低，企業都有利可圖。這樣的經營環境下，整體產值是擴大了，但是企業進行研發和技術升級的動力缺失。產業失衡不利后果的單子還可以列很長，這里就不再一一列舉。

可以預見貨幣大幅升值會造成出口和進口替代企業更嚴峻的經營局面，也可以預見會有一些低附加值的企業會破產，一些工人會失業。但是，在我們看帶來這不是壞事，而是有利于中國經濟轉型和走入可持續發展道路的好跡象。制造業企業因此被逼淘汰落后產能，失業的工人因此退出沒有希望的工作，進入新的行業。還有，服務業將因此面臨大的發展機遇。這正是我們在結構轉型過程中希望看到的轉變。日本日產公司財務總監對日元升值階段的回憶“我們的技專家和工人數以百計的日夜加班換來的不過是百分之幾的成本下降，日元升值一夜之間就把我們努力付之東流”。從企業的角度看，這是慘痛的回憶；但是從產業發展角度看，沒有生存壓力，又哪里來的持續技術進步和全球家喻戶曉呢。

還需要補充的一點是，從數據上看，制造業生產率最高，而且提升速度最快，被視為經濟增長引擎。但這并不意味著制造業受到負面沖擊會破壞整體經濟增長潛力。制造業發展并非無根之水，特別是在渡過了簡單產品的低級復制階段以后，更強更大的制造業發展背后所依托的是豐富的人力資源、發達的交通和物流、現代化的金融服務、強大的科技創新支持等等服務業的支持。服務業是制造業持續發展的源泉。我們如果只把眼睛盯住眼前這點制造業的利益，而忘記了支持制造業發展背后的服務業，持續發展無從談起。從這個意義上看，通過市場化手段調節匯率水平并非給制造業造成障礙，而是為其發展提供一次新的考驗和機遇。

6,人民幣升值是否破壞就業？

從短期看，如果人民幣升值引起嚴重失業問題，甚至可能會引起社會問題，升值顯然不可取。但至少從目前的情況看，還沒有發現來自失業方面問題的困擾。人民幣市場上已經有了大于10%的升值預期，企業也據此預期對下一階段的投資和生產做出了調整，為數不少的低附加值企業甚至已經宣布破產，但我們在勞動市場上看到的并不是工業失業之后沒有地方可去。恰恰相反，民工荒現象還在延續，工人工資還在上漲。這足以說明，匯率對制造業就業的整體負面沖擊并不嚴重。如果再考慮到服務業對就業的大量需求，短期內貨幣升值對就業不會構成威脅宏觀經濟穩定意義上的嚴重沖擊。從過去經驗看，受美元升值影響，人民幣名義有效匯率1994-2002期間升值22%，同期內中國貿易順差持續增加，這也說明人民幣升值對出口產出和就業的影響不會非常嚴重。

從中長期看，貨幣升值對于就業增長有積極推動作用。農民走出農村，城市為它們留下的不會再是大量的制造業崗位，只能寄希望于服務業。盡早實現人民幣匯率市場化，調整中國扭曲的資源配置格局，改善當前服務業發展的不利局面，將有利于提供提高工人工資和增加新的工作崗位。
還需要補充的一點是關于中國的人口年齡結構。雖然目前中國還在繼續分享著人口紅利，但是中國工作年齡人口已經開始迅速老化。根據聯合國的統計，二十多年前，中國人平均年齡不足二十歲，現在已經是三十多歲。這個變化加劇了我們進行產業結構調整的緊迫性。調整的越晚，我們面臨的壓力會越大。讓一個二十多歲的勞動者重新學習轉換工作比讓一個三四十歲的勞動者重新就業將是更大的挑戰。

7,升值后的人民幣是否因為資本項目管制而被高估？

在人民幣還沒有完全實施自由兌換、資本項目依然保持管制的情況下，人民幣大幅升值或者是實施人民幣匯率自由浮動是否會造成人民幣高估？不能排除這種可能，對交易的管制勢必會造成不同程度的價格扭曲，但這并不構成否定人民幣升值和推進人民幣匯率市場化進程的理由。擺在我們面前的，既有人民幣匯率市場化改革的要求，也有完開資本項目管制的要求，我們無法在一夜之間全部放開，但總要有所行動，朝著市場化的方向進行調整。就目前階段看，率先推動人民幣匯率自由化顯然是比完全放開資本項目更穩妥地做法。從國際經驗，這種分步推進的市場化也很普遍。布雷頓森林體系解體以后，很多發達經濟體都經歷了先讓匯率自由浮動，隨后逐步推進資本項目自由化的路徑。

真正的問題不是人民幣大幅升值或者是自由浮動后是否會帶來被高沽的人民幣，而是我們能否承擔這項改革帶來的成本，如果短期內出現了一些預料之外的問題，我們是否有其他儲備措施應對。這個問題我們在下面還會進一步討論。

三中國應采取何種方式升值

2005年7月21日匯改以后，人民幣采取了對美元漸進小幅持續升值策略。與此同時，學術界并沒有停止討論一次性升值或者是類似的方案。人民幣匯率問題至關重大，此前也缺乏相關經驗。先讓人民幣小幅度動起來看看再說不失為一種有益嘗試。但是時至今日，這種方案的弊端已經非常明顯，我們認為在當前“漸進小幅度持續升值”、“一次性升值后重新釘住美元”、“自由浮動”三種方案當中，“自由浮動”最可取。

8,小步快跑，一次性升值后重新釘住美元還是自由浮動？

讓我們假定在沒有宏觀當局干預的外匯市場上，人民幣立即會出現15%的升值。如果以漸進小幅度持續升值的策略向15%升值幅度靠攏，可能出現的情況是（1）持續的單邊升值預期并引起投機資本流入，挑戰宏觀經濟穩定；（2）因為難以捉摸宏觀當局的政策取向，投資者雖然明確人民幣匯率會有較大幅度升值，但是對于未來匯率具體調整幅度會有較大分歧，真實投資和產出決策因為未來匯率水平的巨大不確定性難以確立，真實經濟運行事實上將會遭受更大的不利沖擊。如果以一次性升值后重新釘住美元的策略，可能出現的情況是（1）宏觀當局找不到只有市場才能找到的“15%”，無論是調整不足還是超調，都會繼續延續單邊的升值或者貶值預期，當然匯率預期的波動幅度將因此減少。（2）一次性調整之后，隨著宏觀經濟基本面的變化，宏觀當局可能很快會再次面臨下一次一次性調整的艱難選擇。如果采取自由浮動的人民幣匯率，可能出現的情況是（1）人民幣大幅度單邊升值預期消除，一勞永逸地解決大幅度單邊升值或者是貶值預期問題，貨幣當局將因此改善貨幣政策空間，提高總需求管理能力；（2）沒有了宏觀當局干預的不確定性，未來的人民幣變動預期更大程度上取決于國際利差和其他宏觀經濟變量，未來匯率與其變動也相對穩定，真實投資和產出決策面臨的不確定性下降。比較而言，自由浮動聽起來大膽，但可能是最穩妥的做法；一次性升值后重新釘住美元不失為一種保守選擇；小幅度漸進升值弊端最突出。

9,當前是否是實現市場化人民幣匯率形成機制的好時機？

最好的時機可能已經喪失，但問題拖下去等來的會是更糟糕的結果。中國目前的宏觀經濟局面中，一方面我們看到由于經濟減速帶來的企業經營困難甚至是破產，一方面還看到經濟增長率依然在兩位數，高于潛在經濟增長水平，同時還伴有較高的通貨膨脹水平。這說明經濟增長正在從高位向正常水平回歸，但調整還沒有到位。這種局面下，一旦放松緊縮力度，勢必會帶來經濟的再度反彈和通貨膨脹局面失控。屆時，貨幣當局將不得不利用更加嚴厲的緊縮措施給經濟降溫，結果會是更嚴重的增長率下降和更高的通貨膨脹水平。當前，無論是從遏止通脹角度還是從保產出角度看，繼續保持偏緊的貨幣政策非常重要。人民幣升值正是與偏緊貨幣政策相一致的貨幣政策工具。而且，考慮到中國受石油和原材料價格高漲沖擊，人民幣升值同時還能起到減緩貿易條件惡化的沖擊。不能因為近期部分出口部門的出口減速和一些出口企業經營困難而放棄調整人民幣匯率。這些變化正是調整人民幣匯率的目標所在，是中國經濟結構調整中必須經歷的過程，也是經濟從過熱走向正?；仨毥洑v的過程。

不得不考慮最壞的可能性。為做到萬無一失，宏觀當局積極推進匯率改革的同時，需要在財政支出和應付結構性失業問題上做好應對預案，將短期可能面臨的問題降低到最小。

結束語

我們過去的研究尤其強調匯率作為價格杠桿調節產業結構的重要作用?？粗剡@一點，因為當環顧我們周圍的東亞經濟體時，在匯率問題上看到了很多失敗的教訓。為了避免眼前的結構調整陣痛而延緩徹底的匯率市場化改革，結果是服務業發展滯后，制造業也失去了進一步提升的潛力，經濟增長喪失了潛力。貨幣低估像是吃鴉片，吃的時候很過癮，剛吃完更舒服，時間再長不僅上癮，而且把身體也給弄壞了。當然，匯率只是問題的一個方面，同樣重要的還有被延緩的國有壟斷行業的市場化改革。這些都是實現中國經濟轉變不可或缺的改革步驟，也是中國經濟不能中不能再拖下去的問題。