張明：警惕流動性的內外夾攻

央行近日公布的數據顯示，2009年5月中國金融機構外匯占款增長2426億元，這一數據遠遠超過2009年前四個月平均1433億元的增長，已經非常接近2007年月均2450億元的外匯占款增長水平?？紤]到與2009年4月相比，5月的貿易順差與FDI流入均不升反降，且在5月內人民幣兌美元匯率并未發生顯著變化，則可以得出結論，5月份外匯占款增長一方面源自資本項下非FDI類的資金流入，另一方面源自中國企業與居民結匯意愿加強。如果未來幾個月外匯占款的增長延續5月份的趨勢，那么外匯占款渠道將重新成為中國央行發放基礎貨幣的主要渠道，外匯占款的迅速增長將加劇中國國內流動性過剩局面，重新形成對物價與資產價格的重要推手，并再度給央行帶來沖銷壓力。

5月份的外匯占款增長是否反映了短期國際資本的流向重新反轉呢？至少從截至2009年一季度的測算來看，短期國際資本的確可能重新流向中國。眾所周知，在2007年與2008年上半年，中國遭遇了巨額的短期國際資本流入。從2008年第三季度起，受發達國家金融機構去杠桿化影響，中國開始面臨短期國際資本流出。通過“月度外匯儲備增加額—貿易順差—FDI—匯率變動造成的估值效應”的方法計算，我們發現，短期國際資本流出在2008年11月至2009年1月間達到最高值，分別為444億、385億與396億美元。從2009年2月起，短期國際資本流出額驟降，2月與3月份別為13億美元與48億美元。雖然央行尚未公布2009年4月與5月的外匯儲備增加額數據，但我們有很大的把握推測，從2009年第二季度起，短期國際資本已經重新開始流入中國。

目前國內有兩種觀點認為，2009年中國不會遭遇顯著的短期國際資本流入。第一種觀點指出，在美國次貸危機尚未完全結束之前，國際金融機構沒有余力、也沒有動力擴大在中國的投資。然而，目前各種跡象表明，國際金融機構的去杠桿化已經基本上告一段落。首先，在過去1年多時間內，金融機構已經基本剝離了與次貸資產直接相關的有毒資產；其次，隨著美國股票市場從去年年底顯著反彈以來，金融機構的資產減記壓力大大減輕。無論從美國財政部對商業銀行的壓力測試結果喜人來看，還是從最近一段時間以來大量資金從美國國債市場流向股票市場來看，金融機構的主要壓力已經由披露虧損變為重新盈利。如果金融機構開始重新變得逐利，那么中國資本市場必將成為短期國際資本角逐的理想目的地。其一，中國經濟的增長率依然好于其他主要國家；其二，目前市場上關于人民幣匯率變動的預期已經明顯分化，既沒有顯著的人民幣升值預期，也沒有顯著的人民幣貶值預期；其三，經過一年多時間的痛苦調整，中國上證A股市場由6000點降至2500點，重新具備了投資價值；其四，中國政府宏觀調控政策的轉向已經中止了房地產價格泡沫的向下調整，在各種因素刺激下，中國房地產市場價格和成交量急劇上升；其五，由于在2008年下半年開始面臨資本流出，中國監管當局在一定程度上對防范短期資本流入的問題上有所放松，這可能降低短期國際資本流入中國的成本。

認為2009年中國不會面臨大規模短期國際資本流入的第二種觀點認為，目前中國國內的股市與房市反彈是流動性因素導致的，沒有基本面支撐，因此不會吸引外資流入。這種觀點恰好忽視了短期國際資本的投機性質。對于以投機為目的的短期國際資本來說，它們最看重的恰好是投機性質濃厚的、缺乏基本面支撐的、短期內大起大落的市場。這種市場行情容易被大的投機者掌控，短期內的大起大落恰好有利于投機性資金吸盤與吐貨。

中國資本市場在2009年下半年可能面臨國內外流動性的雙重夾攻。一方面，發達國家定量寬松政策釋放的流動性通過金融機構的逐利行為被注入中國境內；另一方面，自2009年上半年以來飆升的人民幣信貸資金也可能通過種種合法或非法渠道被引入中國資本市場。如果以上判斷成立，則不難預期，2009年下半年中國股票市場與房地產市場可能出現新的一輪資產價格泡沫。但由于這輪價格上漲缺乏真實需求與基本面的支撐，價格上漲可能是陡峭與突然的，未來的價格下跌也必然是陡峭與突然的。

為了應對內外流動性夾擊造就的新的資產價格泡沫，我們的政策建議包括：第一，外匯管理當局應繼續加強對跨境資本流入與流出的管理，兩個方向的調控都要硬；第二，銀監會與央行應盡快調整當前過于寬松的銀行放貸規模與節奏，尤其是應該嚴查銀行信貸資金流入股市以及銀行信貸被開發商挪用的行為；第三，加快完善中國股票市場的制度建設，盡快推出創業板以及恢復主板市場的IPO，通過增加供給來緩解指數的上漲；第四，加大向投資者披露風險的渠道與力度，盡量避免老百姓的財富被機構投資者洗劫的局面重演。

（文章來源：09年6月24日    《21世紀經濟報道》）

（作者為中國社科院世經政所國際金融室副主任）

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