張明：中國不必被動買美國國債

中國銀監會某官員最近對外表示，投資美國國債是中國的“唯一選擇”。作為一名政府官員，在中國外匯儲備管理問題上作這樣的表態未免欠考慮。無論中國政府是否繼續購買美國國債，中國都不宜在國際上作如此消極的表態。

一方面，當前外匯儲備的多元化投資其實大有可為；另一方面，在是否繼續購買美國國債問題上，中國完全可以更主動，例如可以向美國提出一些討價還價的條件。事實上，美國在這方面一直是中國的老師。例如，即使知道中國政府不會在短期內讓人民幣大幅升值，美國政府卻在持續地向中國施加壓力。

誠如這位官員所言，未來美元存在巨大的貶值風險。無論是布什政府7000億美元的問題資產紓困計劃、奧巴馬政府的7890億美元經濟刺激方案，還是美聯儲的各種創新信貸機制，最終都將埋下美元匯率大幅貶值的種子?！　?

增發國債是美國主要融資方式

2007財年美國政府財政赤字僅為1615億美元，2008財年達到創記錄的4550億美元。根據美國國會預算辦公室的預測，即使不包括奧巴馬政府的經濟刺激方案，2009財年美國政府財政赤字將達到1.2萬億美元，超過美國GDP的8%。美國政府如何為巨額財政支出融資，已成為當前市場最為關注的問題之一。

危機爆發至今，增發國債成為美國政府的主要融資方式。2007年美國國債的凈發行額為5490億美元，2008年猛增至1.47萬億美元，市場預期2009年美國政府可能需要舉債2萬億美元?？紤]到2008年年底美國的未清償國債余額為10.7萬億美元，一旦新增國債供給量（占存量國債約20%）超過市場需求量，新增國債的收益率將會顯著上升，導致存量國債市場價值顯著下跌。

美國政府用來為財政支出融資的另一種途徑是由美聯儲購買財政部發行的美國國債，這相當于直接印制鈔票。而這必然導致美元發行過度與美元貶值壓力。事實上，即使不購買美國國債，由于自次貸危機爆發以來，美聯儲通過多種創新信貸機制向商業銀行與投資銀行提供了大量的流動性貸款，導致美聯儲的資產負債表規模迅速膨脹。例如，從兩房被接管以及雷曼兄弟破產的2008年9月中旬到2008年年底，美聯儲的總資產就由9500億美元左右猛增至2.27萬億美元。

為應對次貸危機對美國金融市場與實體經濟的沖擊，美國財政部與美聯儲均積累了大量負債。當傳統渠道（增發國債）不足以為這些負債融資時，美國政府將面臨通過制造通貨膨脹與美元貶值來緩解債務負擔的強大激勵。而一旦美國政府走上印鈔票、制造通脹與美元貶值的道路，則全球貨幣體系將面臨新一輪源自中心國家的通貨膨脹狂潮，持有大量美元儲備的外圍國家將遭受嚴重的資產損失?！　?

中國外匯儲備將嚴重縮水

中國既是全球外匯儲備規模最大的國家，也是美國政府的最大債權國。截止2008年底，中國外匯儲備高達1.95萬億美元。截止2008年11月底，中國持有美國國債6819億美元。根據我們的估算，在中國外匯儲備中，美元資產約占70%，規模達到1.37萬億美元之巨。如上所述，由于美國政府在救市過程中積累了大量負債，美國可能通過進一步增發國債或制造通貨膨脹的方式來為救市成本融資，而這將使得中國外匯儲備中的美元資產面臨資產價值下降與美元貶值的雙重沖擊。例如，假定美元對人民幣貶值10%，則以人民幣計價的外匯儲備價值將縮水1370億美元。

為了緩解次貸危機對中國外匯儲備造成的負面沖擊，中國政府一方面應進行結構性調整，改變以出口創匯與引資為導向的外貿外資政策，提高人民幣匯率形成機制的彈性，以降低外匯儲備的增長速度。另一方面，應加快外匯儲備的多元化管理，將更多的外匯儲備分布于非美元資產，以及除美國國債之外的股票、能源和大宗商品的現貨與期貨等資產上。例如，盡管中鋁對力拓的第一筆投資目前虧損慘重，但筆者仍然非常贊成中鋁對力拓的第二筆投資。如果說中鋁對力拓第一筆投資的最重要意義在于挫敗了必和必拓對力拓的收購計劃，那么第二筆投資顯然意在以低價購入力拓股權與礦產資源，這有利于對沖未來中國經濟增長面臨的資源漲價風險。

然而，由于中國持有的外匯儲備規模實在過于龐大，漸進的外匯儲備多元化在短期內很難明顯改善外匯儲備存量面臨的風險，激進的外匯儲備多元化則將造成外匯儲備市場價值顯著下降。例如，如果中國央行在市場上出售幾千億美元的美國國債，必然造成美國國債市場價值暴跌，而中國尚未出售的美國國債將面臨巨大虧損。因此，中國在外匯儲備的保值增值問題上其實比較被動，甚至可以說被美國次貸危機所綁架。

如果中國拒絕購買美國國債

當前主動權并不完全在美國政府一方。如果作為美國最大債權人的中國拒絕繼續購買美國國債，美國將出現嚴重的融資困難。盡管美國政府可以通過大幅提高新增國債收益率或者印刷鈔票的方式來解決這一問題，但以上政策會造成巨大的經濟社會成本。因此，中美兩國在美國國債問題上，實際上是相互依賴的，恰如美國前財長薩默斯所謂的“金融恐怖均衡”。

考慮到保爾森在卸任之前指責中國儲蓄過剩導致次貸危機、新財長蓋特納甫一上任便聲稱中國操縱匯率，以及近期希拉里訪華可能要求中國繼續購買美國國債，中國政府其實可以在一些國際問題上更加主動，包括是否購買美國國債。例如，中國政府可以聲明，如果美國政府希望中國政府繼續購買美國國債的話，那么美國政府需要向中國政府作出承諾，必須保持美國國債市場價值以及美元匯率的相對穩定。換句話講，美國政府需要向中國政府提供美國國債價值穩定的擔保。比如，中國政府只繼續購買與通脹指數掛鉤的美國國債（Tips），或者要求美國政府實施債轉股（將中國政府持有的美國國債轉換為美國政府持有的美國商業銀行的股份）等等。

誠然，美國政府未必會接收中國政府的要求。然而中國政府可以把要求美國政府為美國國債提供擔保的要求作為一種與美國進行討價還價的砝碼。由于人民幣升值必然導致中國持有的美國國債縮水，那么如果美國要求人民幣升值，美國政府應該就人民幣升值對中國持有的美國國債造成的相應損失，向中國作出補償。

歸根結底，持有過多外匯儲備（美國國債）對中國而言弊大于利。降低外匯儲備增長速度與開展外匯儲備多元化管理才是最終降低外匯儲備風險之王道。然而在美國貿易保護主義加劇之際，中國也不能滿足于只做“沉默的羔羊”。

(注：作者為中國社科院世經政所國際金融室副主任；本文僅代表作者本人觀點)

(文章來源：09年2月16日  《FT中文網》)

• · 中國外匯儲備及其投資管理 　|　 2009-08-11
• · 梅新育：如何優化對外資產結構 　|　 2009-08-10
• · 李晶：美債保值或成中美戰略經濟對話重點 　|　 2009-07-24
• · 中國持有美國國債超8千億美元 穩居第一 　|　 2009-07-17
• · 中國跨境資本進入新時代 　|　 2009-07-16