陸一：政府救市應該基于什么？

在“9?18”證監會、國資委、財政部聯合出手后，下一張“救市牌”如何出成為市場聚焦的重點。
近來，越來越多的市場輿論認為，中國股市太需要雙邊的交易機制和多空雙方的平等博弈，建立雙邊的交易機制是改變中國股市的盈利模式和發展模式的根本性制度變革。而對于中國股市而言，能夠承擔雙邊交易機制的工具主要包括兩種：股指期貨和融資融券。
據外電報道，中國證監會早些時候向國務院提交并請求允許保證金交易和賣空交易的計劃，即融資融券計劃。目前已獲國務院正式簽署同意。
中國期望通過上述制度提振市場交易，以防止在政府機構回購股票促進市場回彈之后，“前功盡棄”，重新出現進一步下滑。
但市場盼望已久的融資融券和股指期貨、甚而至于T+0交易制度，真的會給市場帶來利好嗎？
一．融資融券是救市措施嗎？
2008年9月26日，彭博資訊（Bloomberg）透漏，中國國務院已經批準證券監管機構允許市場融資融券的計劃。9月24日，路透社文章稱，近期中國證監會已要求滬深交易所上報融資融券相關實施方案及準備情況。有市場傳言稱，監管層原來要求證交所最快12月底做好融資融券準備工作，現已改成提前到10月完成所有準備工作。目前方案有兩個，可能只有融資，也可能是融資融券一起推。
但彭博資訊的報道還指出，中國的這項舉措與美國歐洲和澳大利亞在過去的一個星期，禁止賣空金融股的措施背道而馳。中國政府冀期望于此項計劃能夠繼國企增持之后，進一步控制股市繼續走低并促進交易的繁榮。
所謂融資融券，在中國證券市場歷史上并非史無前例的創新，它在中國證券市場早期的莊家橫行、市場云雨翻覆的不規范階段有過極其“出色”的表現，以至于2005年修訂前的《證券法》將其設定為市場禁止行為。
從概念上來說，“融資融券”又稱“證券信用交易”，是指投資者向證券公司提供擔保物，借入資金買入上市證券或借入上市證券并賣出的行為，所以也稱之為保證金交易和賣空交易。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。
融資是借錢買證券，證券公司借款給客戶購買證券，客戶到期償還本息，俗稱“透支”，客戶向證券公司融資買進證券稱為“買空”。
融券是借證券來賣，然后以證券歸還，證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數量的證券并支付利息，客戶向證券公司融券賣出稱為“賣空”。
融資融券有增加市場流動性和成交量的作用，但是它也為資金規模和市場風險帶來巨大的放大效應。在不完善的市場體系下信用交易不僅不會起到價格穩定器的作用，反而會進一步加劇市場波動。風險表現在兩方面，其一，透支比例過大，一旦股價下跌，其損失會加倍；其二，當大盤指數走熊時，信用交易有助跌作用。
正因為如此，在美國的次貸危機進入2008年的蔓延期之后，歐美各國政府監管機構都開始積極干預市場買空賣空行為。
早在2008年6月份，英國金融服務 管 理 局 (Financial Services Authority)就已宣布相關限制措施。而近日FSA更是明令禁止沽空（融券賣空）金融股，有效期至2009年1月16日，并指措施不排除會擴大至金融股之外其它類別的股份以穩定市場。同時，沽空股份超過已發行股本0.25%的投資者需要披露交易狀況。
至7月中旬，眼見金融股巨幅下跌的美國SEC也發布緊急命令，對主要大型金融公司的某些類型的沽空行為進行限制。美國這次的政策市導演得十分成功，道瓊斯指數隨即飆升276點。而在9月22日，SEC又再度擴大了限制沽空的公司范圍，總數增至900家。
隨后，限制沽空潮開始在全球各大市場蔓延。9月19日，澳大利亞證券交易所宣布自9月22日起禁止無擔保沽空交易。同日，瑞士聯邦銀行委員會與瑞士證券交易所也表達了堅決打擊無擔保沽空的決心。
目前英國、美國、德國、法國、荷蘭、瑞士等歐美股票市場都已相繼發布限制沽空令，而亞太地區的澳大利亞、新加坡、巴基斯坦、中國臺灣也都緊隨其后。只有中國香港市場成為極少數能夠做空金融股的國際市場，但香港金融管理當局已經表示將嚴厲監管和打擊惡意沽空行為。
在9月30日，美國國會眾議院否決了財政部的7000億美元救市計劃后，全球股市出現崩盤式的暴跌，只有中國股市因為國慶長假而躲過一劫。在這種情況下，如果中國政府在國慶長假后以救市為目的推出融資融券的措施，那無異于和救市的初衷南轅北撤。
二．股指期貨會給市場帶來利好嗎？
首先，上證指數的成份股是以總股本市值計入股指權重的，而成份股實際上在市場中流通的股本市值卻大大小于計入股指權重的總股本市值。例如，占上證指數權重16.63%的中國石油，真正在市場上流通的股本和市值比例卻只有2.18%；在上證指數權重比例超過2%的成份股中，流通股比例都沒有超過10%。這意味著這些公司的股價波動所產生影響的杠桿是1:10，而中國石油的股價波動所產生影響的杠桿居然達到了0.2:10，加上市場上機構投資者主要買賣的都是這一類藍籌股、指標股、權重股，在杠桿作用下，2006-2007年以來的股指快速上升就有了技術上的支點。當然，權重股的這種特點也存在著另一個方面的相反作用，當市場指數下跌時，權重股的杠桿作用也同樣放大了市場指數下跌的速度和恐慌程度。這在2008年大半年的市場下跌中有充分的表現。

如果股指期貨推出，在正常的市場狀況下它也許能依靠雙邊交易機制起到平衡市場大幅波動的理論預期作用。但不可否認的是，我國內地證券市場機制和監管制度的不完善，以及外部恰逢全球因次貸危機而涌現的金融風波沖擊，再加上我國內地證券市場的指數構成和兩地上市企業股本流通結構的不同，在這種背景下，不做制度上和監管手段上的彌補而倉促推出股指期貨，只會造成市場投機者利用杠桿加劇指數波動幅度、利用內地和香港市場的指數和股價的互動來擴大套利空間，甚而至于造成致命的市場沖擊波。
融資融券、T+0回轉交易、金融（股指）期貨，都是活躍市場、增加市場流動性的技術工具，這些東西在中國證券市場發展歷史上都曾正正反反地扮演過各自的角色。但是，任何對市場的創新都應該立足于戰略高度來規劃，僅僅滿足于技術性的、工程性層面的創新必然會忽視社會性的整體風險。
對市場的干預，無論是資本主義國家還是社會主義國家，都應該在市場危機即將或已經衍生出社會信用危機時，被政府果斷地采用。尤其是在金融市場、資本市場和證券市場中，市場的非正常漲跌，肯定與社會信心和預期有關，就必須要跳出技術性的、工程性的思維，以維護政府信用、挽救社會信用和恢復市場信用的政治和全局角度來考慮問題。尤其是當預支了政府的政治信用和社會信用、累計多年而造成市場不良預期積重難返時，任何技術性的、工程性的、局部的修補都是于事無補的。
正是基于這個道理，我國總理才在美國向深陷次貸危機的美國金融界人士諄諄教誨：“在經濟困難面前，信心比黃金和貨幣更重要?！钡高@個道理也能夠適用于中國已經跌得半死的證券市場……

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