房價下跌房租上升行業洗牌不可避免

首先看一下，如果市場出現調整，那么市場會怎么樣，我不傾向于房地產出現拐點這一觀點，因為拐點在數學上有定義。如果我們說房地產市場出現分化，分化的意思是什么?從理論上來說，如果房地產市場出現分化，過高的土地價格應該有調整，房地產價格會分化，這是理論上的說法。

事實上，土地的價格到現在，一到四月份并沒有升幅調整。第二，不同區域的房地產價格會明顯有分化跡象，這是符合情況的?，F在各個區域市場的價格分化非常嚴重。第三，同一物業類型的價格將會分化，一般來說商業地產，尤其寫字樓和商鋪價格，由于過去兩三年沒有明顯上浮，仍然會上漲，住宅會下跌。假定我們認為市場的需求是真實的，由于消費者放棄去購買新房和二手房，租金價格也應該上漲，這是理論如此。

但事實很意外，一到四月份，寫字樓、商鋪價格繼續非常低迷，住宅價格下跌，房租價格與我們預期一樣在上升。第四分化，遠郊區縣有明顯下跌，理論如此，事實也是如此，遠郊區縣房地產價格供應量非常大，除此之外還受到限價房、經濟使用房、小產權房的沖擊。所以遠郊區縣房價的確穩定不了。第五，行業洗牌不可避免，有一些企業非常缺資金，有一些企業開始籌劃收購兼并了。第六，盡管有各種各樣的災難，08、09年兩年希望貨幣政策要有明顯的放松，對開發貸款有明顯的支持，這不太現實。從理論現實都是如此。因為一到四月，房地產企業開發貸款并沒有明顯減少，減少的是市場需求，減少的是按揭貸款。

我們稍微分析一下，涉及到房地產資金總量5.85萬億，由公積金中心、商業銀行貸出去的是5萬億，按揭貸款不良率低于2%，房地產開發貸款在所有22類行業中，貸款排在第9位不良率。按揭貸款不良率在22類行業中排在倒數第二或者第三。因此，對于房地產開發企業的開發貸款，它的風險程度大概是中等偏上，對于按揭貸款不良率非常低。整個開發貸和按揭貸占信貸余額比例大概占25%。這就涉及到另外一個問題，什么是對房地產企業適度信用支持，很多文章寫，對房地產企業信貸支持已經過度，首先請先這些同志先定義適度，然后再定義過度。

如果要說過度，我們只能說在過去幾年對這個行業的信貸投放增長非?？?，是否過度還不能定論。開發貸的因素，主要考慮現金流等因素，目前房地產企業水準比較差，主要差在哪一塊?一個供應鏈整合能力，一個是財務能力。按揭貸款主要考慮是收入變動和按揭貸款比。

我們來看一下4月份，有一些指數我們看出來不太一樣，看數據有一些異乎尋常的地方，表明1到4月份，預示未來房地產價格走勢，1到4月份土地儲備價格在上升，開發商開發的速度在加快，主要城市的商品房房屋租賃價格都有所上升。另外一個特點，銷售比仍然在上升。

我們看一下土地開發面積，4月份指數下滑，從區域市場來看，供給增長，需求增長，價格增長，如果這三大指標都增長，表明這個區域會非?；钴S?？纯慈珖齻€市場非常好。三大指標中，需求和價格都在滑落，主要是常三角和珠三角，長三角調整不可避免。

我們來看一季度，土地供應面積8千萬平米，開發面積5800萬平米，土地價格沒有回落，一季度還出現16%的上漲，當然對一線城市土地招牌掛的流拍現象比較嚴重，從總體來看，全國市場土地儲備和交易價格還在上升。我們怎么理解呢?只能說部分開發商對房地產市場未來前景比較樂觀，已經開始利用資金進行土地儲備，也在對資金處于困難狀態的房地產開發企業表現出巨大興趣，所以房地產開發企業彼此兼并會很嚴重。

從現房銷售情況，環渤海區域還在上升，廣州地區似乎已經調整到位，是因為廣州深圳二手房交易意義租賃價格有所上升，這樣使得廣州、深圳地區有見底的趨勢。而上海房價走勢帶動長三角區域走勢不樂觀，其他區域不錯。為什么開發企業不能對于貸款預期過高呢?因為目前房地產開發貸款占總的資金來源25%，開發貸款占到房地產企業總的資金來源25%這是過去十年最高，除此之外，預售款占22%，這是過去資金來源占比最低，因此房地產企業資金緊張，是因為市場處于觀望期。決定未來房價因素，第一是通貨膨脹，第二是熱錢的流動。

總體是這樣，我向得到分類型介紹一下目前資金信貸情況，這一輪房地產，尤其是06年到07，房地產市場急劇上漲，顯然與土地出讓招牌掛相關，招牌掛最嚴重不是帶來土地上漲，而是帶來土地供應量高度行政控制和土地供應量的不足。這是日本當年的情況，請注意，低價下跌時，房價下跌更猛烈更持續。有相當多土地儲備的企業，要看土地儲備的區域和價格，并非土地儲備越多，對房地產企業估值越有利。開發商貸款1.8萬億，不良率1.6，7%左右。如果出現違約，銀行對土地使用權和地面建筑物的處理，還是可以讓商業銀行彌補貸款損失，進行資產保全。從百強企業資產負債率情況來看，商業銀行開發貸款，作為本金保存問題不是特別嚴重。個人按揭貸目前三萬億左右，不良率不到2%。07年新增的按揭帶7千多億。07年新增開發貸3600億，可見商品房銷售中按揭貸收緊重要性遠遠大于開發貸款的政策收緊，所有開發商希望各人按揭貸款政策有所放松，這種期望我同樣認為不現實，因為按揭貸款收縮，尤其今年1到4月份的收縮，是由于投資者、消費者在觀望，他們不愿意去申請。從這個角度來說，今年按揭貸款增速大概只增長了2千億，很低的水平。

按揭貸款不良我們要考慮到它的風險，考慮到按揭率、貸款持有期以及貸款價值比等等因素，從大多數情況來看，除了少量，比如07年一些購房者按揭貸款有問題，除了虛假按揭之外，絕大部分個人按揭風險程度還是非常低的，當然其中不一樣的，對于經濟適用房按揭貸款、限價房按揭貸款，風險明顯高于商品房。第三塊是公積金貸款，發放大概0.75萬億，不良率0.13，這些數據不可靠。公積金本來是盡量快捷有效歸集公積金，公積金中心本生風險就比較低，另外管理中心也向著專業化住宅金融中心轉化，盡管轉化是成功但是也沒有價值，它對其他金融機構毫無優勢。公積金管理中心我認為是多余機構，既然是多余機構，我們沒有辦法對于它的資產不良率0.13意義不大，理論上講它應該高于商業貸款不良率。

這是涉及房地產金融幾大塊，就一到四月份情況來看我們做個判斷，主要是這些特點，銷售不好不是因為其他原因，而是市場觀望。銷售已經從去年大概2下降到了1.7左右，這樣銷售比應該說房地產整個商品房還是供不應求，為什么消費者仍然觀望呢?要問開發商自己，因為去年房地產上漲過猛，開發商預期過于樂觀，以及06、07年商品房漲價，使得開發商賺取的巨額利潤缺乏技術因素，現在是付出代價的時刻，即便商品房供不應求情況下，消費者仍然在觀望，仍然在等待價格的調整。

另外土地購置開發面積都在攀升，剛才說8千萬平米的購置，5800萬平米的開發，而現在是1億平米土地供應，8千萬平米的土地開發，同比都在增長。除此之外，開發投資其實也在高位，完成投資7千億，同比增長32%，東部地區增幅26.1，中西部投資增長40%多，有一些省市可以看一下，投資增長甚至超過60%。房地產開發企業竣工面積、開發面積都在增長，增幅也在提高。這就顯示出即便我們認為六個季度左右，能夠達到新的供求平衡點，市場觀望能夠消失，但是這輪調整后，開發商利潤率仍然有明顯下降。因為目前開發施工面積和竣工面積都在高位，在今后幾年，可能在建面積都會形成現實供應。這是各個地區房地產開發資金的完成情況。

二三線城市價格仍然上漲，四月份全國城市中，有一些城市價格上漲比較快。我們看一下價格上漲的主要城市，烏魯木齊、?？?、北京、寧波、杭州，價格下跌城市不太多，深圳、三亞、泉州這些城市?，F在拒絕調整的城市都將必須調整。

經濟適用房是開發商非常害怕的東西，經濟適用房供應放量是否導致房地產價格下滑，地方政府表示出明顯配合意愿，因為經濟適用房開發投資在前四月開始增幅放緩，比去年同期有明顯回落。地方政府關于承諾對于經濟適用房、廉租房、限價房都完不成。問題是在于經濟發達地區沒有放緩，這就導致東部地區因為地方政府仍然在努力進行經濟適用房的投資，所以影響會更大。開發商自籌資金增長比較快，看個人按揭貸款，一到四月份開發商到位資金大概1.2萬億，同比增長25.9%，這是可以的。去年開發商資金增幅也就這么多，為什么開發商覺得資金鏈緊呢，因為1.2萬億資金支撐了比07年規模更大的土地儲備和投資。從資金來源結構來看，企業自籌資金增長35%，增長比較快。請注意，利用外資負增長，大概負增長5%，所以外資進入房地產一級市場意愿下降，個人按揭貸款回落明顯。

國內對開發商開發貸款這一塊，同比增長24%，開發商開發貸款跟07年同比并沒有太大變化，主要問題出在哪呢?目前開發商資金鏈來源比較緊缺原因，最重要是以同等規模資金支撐了更大規模的土地儲備和開發量。另外，市場觀望氣氛非常濃厚，消費者不愿意購房，導致按揭貸款下滑比較嚴重。第三，外資進入房地產行業興趣似乎有所降溫，導致私募、外資這一塊下跌。這是一到四月份資金情況。國內貸款仍然高達3千億，個人按揭并沒有特別多，其他各種資金加上個人按揭加起來才一千多億，由于個人按揭增長非常緩慢，按照這個速度，全年個人按揭也大概四五千億，去年個人按揭放了7千6億，這一塊資金缺口很大。

如果從指標來看，我們也有樂觀的地方，從新型指標來看，可以樂觀的地方一是假定我們認為商品房市場需求是真實的，在一二手房下滑，租金肯定會上升。消費比也有不錯的跡象，另外市場供求銷售量略微有緩和跡象，在深圳、廣州都基本出現了銷售回暖跡象，一到三月份，珠三角地區商品房成交量大概是去年61%，到五月份已經上升到68%，所以在珠三角率先實現調整的地方有回暖跡象。像北京、杭州，在今年下半年兩個季度之內會步入調整，而恰恰相反，珠三角這些地區可能有穩定回暖跡象。從全國情況來看，調整六個季度很難避免。

如果我們從長遠來看國內房地產價格，有三個因素必須非常小心，一個是貨幣化進程。我們從統計數據來看，貨幣化進程是導致房地產需求重要原因。在1980年時，城鎮居民人均收入大概340，到1990年大概不到1600元，到2000年城鎮居民收入大概6100元，到了07年城鎮居民人均收入大概13800，到2010年大概能夠將近2萬。所以從保守估計，貨幣增加最少四倍，除了鈔票不值錢，所有都值錢。另外是通貨膨脹，帶來的因素，有兩個可能性，一個可能性，經過四到六個季度調整，銷售量繼續萎縮，供應量持平或者略有增長，這樣會保證大量房地產企業財務發生困難，另外一個可能性，經過調整，價格重新攀升，銷售也大幅度回暖，我個人傾向后者情況出現的可能性更大。畢竟從租金價格來看，房地產需求是真實的。在高通貨膨脹情況下，每個城鎮居民手持現金都會選擇投資方向，對抗通貨膨脹的投資手段往往是房地產。另外是熱錢流動，這是未來三年左右，使得房地產價格帶有不確定性最重要的因素，因為現在不能判定，留在中國境內的熱錢，三年是繼續留在中國境內還是選擇逐步退出。這些因素都顯示出，貨幣化進程與通貨膨脹有利于房價繼續上升，而熱錢流動給房價帶來非常大的不確定性。這是從整個房地產金融和1到4月份的數據得到基本結論。

總結一下，金融房地產可控，房地產調控仍然在延續中，市場調整將會蔓延到現在樂觀認為不會調整到市場中，比如北京市場、杭州市場，都會調整，調整不可避免。第四，為什么調整，調整的原因非常簡單，06年、07年，開發商賺了太多不應該賺的錢。

（文章來源：08年6月12日中宏研究平臺）