我國股市已經處于合理價值區間低位

一、宏觀因素決定中國股市長牛格局未變

1、股市是國民經濟的“晴雨表”，其長期趨勢受制于國民經濟走勢

股價指數歷來被稱為國民經濟的“晴雨表”，主要就是因為它具有以下二個重要特點：一是從長期趨勢看，股市的走勢與國民經濟的走勢具有高度的一致性；二是股市走勢往往又先行于國民經濟走勢而發生變化。當經濟經歷“蕭條-復蘇-繁榮-衰退”這樣一個周期性變化的同時股市通常也走完“熊市-復蘇-牛市-轉勢”這樣一個輪回。
股市之所以會與經濟走勢高度一致，原因在于國民經濟會從上市公司業績、居民收入和投資者預期等三個方面影響股市的發展，經濟走好，上市公司業績、居民收入和投資者預期等三者都會走好，股市自然就走好。反之，亦然。

股票市場之所以能對經濟周期作出超前反映，主要在于股市是聚集、交流和傳播經濟信息的重要場所。對于手持股票的投資和投機者來講，為保障其資產安全性，為獲得更多的極容易變動的利潤率，必然更多地了解與掌握經濟情況和市場各種信息，以便及時采取相應措施。投資者在對信息進行綜合、整理、篩選的過程，不斷過濾信息噪音（即假消息），一些假的、片面的、反映表面現象的次要信息被不斷地揚棄，從而使反映經濟增長內在規律的本質信息逐漸暴露。從而使得股市投資者可以預先了解和把握經濟走向。通常地，經濟增長在轉勢之前，會出現一些常見的預警和反向指標。比如，經濟增長達到高峰階段，市場需求旺盛，物價指數攀升。物價指數上升到一定幅度時，則預示著經濟需要調整，衰退將要來臨。這種現象一旦出現，經濟由于慣性推動作用會繼續增長。此時，股市投資者由于預測到了經濟發展未來的特性，就會在經濟高峰時拋股離場，先是最穩健的投資者動搖對經濟持續增長的信心，然后一批批投資者不斷跟上，直到股價形成下轉之勢，經濟增長率才開始緩慢下滑。其結果便形成了股價指數波動領先于經濟增長的現象。
從各國實踐看，股市的國民經濟晴雨表作用也有失靈的時候，但總的來說，失靈的概率較小。即使是失靈，通常也能夠找到一些對股市影響巨大的特殊原因來解釋。比如說，中國股市的國有股減持的懸而未決，就曾經將本輪牛市整整押后了二、三年才出現。

2、我國經濟持續高速增長必然帶來股市相應的長期上漲

早在5年前，筆者就曾經下過一個結論：中國經濟運行開始步入一個中長周期，其中的一個主要依據就是，五大動力將在今后相當長的時期內推動中國經濟往前發展。這五大動力分別是：國內經濟國際化、消費結構高級化、民營經濟擴大化、城市化和改革開放的不斷深化。這些動力對中國經濟的推動作用巨大而持續。以城市化為例，我國城市化水平與國民經濟發展水平相比至少滯后10幾個百分點，假設未來我國城市化每年平均提高1個百分點，光是完成“補課”任務就需要10多年的時間。粗略地算，我國城市化每提高1個百分點，至少帶來GDP增長1個多百分點。換句話說，僅是城市化就能夠在未來10多年持續地為中國經濟增長產生顯著的推動作用。這幾大動力共同推動中國經濟進入了二次重化工業化階段，并可能直到基本完成工業化歷史任務而逝，帶來的必然是一次持續時間超長的景氣上升期。
國際經驗表明，只要經濟持續快速增長，股市一般都處于持續上漲狀態。股市大的調整則幾乎毫無例外地都來自于經濟的衰退。以美國道?瓊斯指數為例，該指數是世界上最早的股票指數， 1884 年 6 月 3 日，由道?瓊斯公司創始人查爾斯?道開始編制。迄今已經有120多年歷史。在這漫長歲月中，美國股市歷史上發生了兩次巨大的調整分別發生在1929－1932年和1937－1942年。第一次的起因是1929年的經濟危機，第二次則是第二次世界大戰，其調整的幅度分別達到了90％和53％。此后，再也沒有出現過大于50%的調整幅度。除了這兩次之外，在 1966—1974 年受兩次石油危機的影響，美國股市出現了連創新低的調整。2000-2003年，高科技股泡沫破滅，導致了股市三年走熊?？鄢@不到20年的時間，其他100年內股市總體上都保持了上升的態勢，其間雖然遭遇過1987 年10 月19 日的 “黑色星期一”和1997年的亞洲金融危機，股市在短期內跌幅超過了30%，但在很短的時期內股市又重新走上了上升的軌道。其他國家的歷史同樣也說明了這一點，日本歷史上最大的一次股市調整為1991—2004年，日經225 指數由 1989 年底將近 40000 點一路下跌到 2004 年最低將近 7600點，跌幅高達 80% 。此時日本經濟正好處于“失去的十年”。韓國的股市大調整則來自于亞洲金融危機。

3、人民幣升值將極大推動股價的上漲

研究表明，本貨的持續升值會帶來金融資產價格的快速上升。通常，在本貨升值持續一段時期之后，社會各界對升值的預期就被強化，境內投資或投機資本就會大量購買以本幣計價的金融資產，其中一個主要流向就是股市。與此同時，國外游資也會通過各種渠道和方式進入境內，投資或投機資本市場，進一步推高股票價格。本幣升值和資產價格的上漲，又會提高了資本流入的獲利程度，又繼續促使資本加速流入。如此一來，貨幣升值與股市上升在較大程度上就會形成自我強化的一個循環。
通過對20世紀80年代中期以來美國、日本和韓國等國家貨幣升值與股指變動之間的實證分析，我們發現無論是在美國和日本等發達國家，還是韓國和巴西等新興市場國家，在本幣的升值周期內，股市都是大幅上漲的。1995年，美國財長魯賓提出“強勢美元”的口號之后，美元名義有效匯率指數從1995年的85.03上升至2000年的103.13，美元平均每年升值3.9%。道瓊斯工業平均指數則從3844點上升到10787點，平均每年上漲22.9%。1985年，因高額經常項目順差及“廣場協議”，日元相對美元出現大幅升值，大量資金流入日本金融市場，帶動股價大幅上漲。從1985年2月底到1987年12月底， “日經225種股價平均指數”則從12322點上漲到21564點，累計上漲了75%。在1988年到1989年，“日經225指數”又從21564點上漲到38915點，再次上漲了80.5%。上漲幅度明顯快于經濟起飛階段。韓國的經濟起飛開始于1962年，但股市的快速上漲卻是始于1986年，因為在這一年，韓國外貿終于出現盈余，貨幣開始進入升值階段。這一輪牛市持續了3年多，直到奧運會已經開完的1989年3月，股指漲幅達5.25倍。
毫無疑問，最新一輪的我國股市的大幅上升在一定程度也是因為人民幣升值所導致。但是，在未來較長時期內，我國經濟將繼續保持快速增長，同時我國在國際產業鏈中的地位決定了外貿“雙順差”格局難以改變，人民幣升值將是一個長期趨勢。在這種情況下，本幣升值對股市的促進作用必然還將持續下去。

二、從我國未來經濟發展趨勢和具體國情看，我國資產價格不是被高估，而是已經處于合理價值區間的低位。

1、市盈率是衡量股票價格是否合理的重要指標

由于股市波動速度一般遠遠超過經濟周期運行速度，股市波動的幅度遠遠大于經濟周期波動的幅度。當二者出現較大背離時，股市運行必然要向經濟周期運行軌道回。這種修復性回歸正是股市在牛市中也會出現股市較大調整，在熊市中也會出現較大反彈的原因。
那么，經濟與股市的背離程度是大是小，到底用什么指標來衡量？這一指標就是人們常說的“市盈率”，市盈率越高表明背離程度越大。在現實中，人們通常把20倍作為股票市盈率是否合理的分水嶺。以2007年業績推算，目前滬深300成分股的市盈率在30倍左右，人們許多人認為目前我國資產價格被高估了，因而股市還需要向下調整，以回歸合理價位。

2、20倍市盈率作為衡量股票價格是否合理的分界線并無普遍意義

那么，20倍的市盈率標準到底從何而來？用它來衡量中國的股市是否合理？這些都是我們需要高清楚的問題。從各方資料來看，20倍的市盈率標準應該是來自于西方成熟市場。以美國為例，從1981年到2006年的26年間，美國標準普爾500的市盈率最高為40.3倍，最低為8倍，平均為20.1倍，恰好落在20倍附近。這說明，把20倍的市盈率作為判斷美國股市是否有泡沫的標準確實是有其道理。
但是，它是否適合其他國家呢？答案是否定的，從理論上講，因為每個國家國情不一，經濟所處發展階段不一，市場環境不一、市場主體不一；從現實中看，同為發達國家的日本就完全不同。同樣是從1981年至2006年，東京股市（主板）的市盈率在2003年竟然達到了614.1倍的最高點，最低點也超過了20倍，為1981年的 21.1倍，平均也達為87.5倍。

3、30-40倍市盈率作為衡量中國股票價格是否合理的分界線才比較合理

為什么美日情況會相差如此之懸殊？要知道，在這26年中，美國經濟總體表現要遠遠好于日本經濟，前者GDP增速為年平均3.1%，后者僅為2.3%。而且，20世紀90年代以后，這種差距更大，美國年均GDP增速3.0%，高出日本僅為1倍多。按理說，美國股票的估價應該高于日本股票的估價。但為什么事實正好相反？初步分析，主要原因有三：一是日本的儲蓄率遠遠高于美國。股票和其他商品一樣，其價格是由其供求關系決定的。而儲蓄是股票投資資金的重要來源，股票投資的預期收益率高于儲蓄存款時，儲蓄資金即可迅速進入股市。由于文化的不一樣，美國居民基本上是負儲蓄，而在崇尚節儉的日本，居民收入很大一部分被存進了銀行。二是日本外貿出口長期保持盈余，而美國則長期赤字。外貿的盈余帶來了外匯儲備的不斷增大，增加了貨幣流動性，擴大了股市股票資金供給。三是日本企業間盛行的交叉持股現象較為普遍，公司間的這種持股行為是企業發展戰略的一部分，輕易不會上市流通，這就使得市場上相當大一部分的股份實際上是處于鎖定狀態。與此相反的是，美國股市上市公司股份絕大部分都處于流通的狀態之中。
從以上的比較可以看出，日本股票市場可用于股票投資的資金遠遠大于美國，而股票實際流通的股票卻遠遠小于美國。正是由于這三點差異才導致了，日本股市的平均市盈率要遠遠高于美國。然而，對照上述三點，我們發現日本股市對美國所具有的“優勢”，恰恰是中國股市對日本股市的“優勢”。首先，中國同樣奉行勤儉節約的原則，但是由于中國的社會保障體系遠不如日本健全，這就使中國居民的儲蓄率還要遠遠高于日本。其次，由于大量來料加工貿易的存在，我國對外貿易持續順差，且順差越來越大，外匯儲備規模也遠遠超過了日本成為世界第一。最后，雖然隨著越來越多的“大非”、“小非”解禁，國有股的在上市公司中的比例會有所減少，但是，由于國有經濟在國民經濟的主導地位不會輕易動搖，上市公司中的絕大多數國有股在相當長的時期內都會處于被鎖定狀態。其規模絕對不會小于日本的公司交叉持股。
總之，從上述比較可知，日本股市相對美國股市對中國股市更加具有可比性，美國的20倍的標準既不適合日本，更加不適合于中國。如果從上述三方面因素來分析，再加上中國經濟增長及其趨勢要遠遠好于日本當年，中國的股票就應該得到比日本股票更高的估價才對。當然，日本的市盈率確實太高了，接近百倍的市盈率可能讓人難以接受。然而，有一點是肯定的，中國應該采用一個自己的標準，而且這個標準應該明顯高于美國20倍水平！
那么，這個中國的標準應該是多少才合適？我們不妨礙還從美國標準出發來推斷。由于股價是對股票價值未來預期的反映，假設未來三年內美國企業平均盈利增長5%，現在美國的股票市盈率為20倍，如果股價不動，三年后市盈率下降到17.3。再假設中國企業未來三年內平均盈利增長20%，如果股價不動，三年后市盈率也下降到17.3倍。那么，現在的市盈率應該是多少倍？恰好為30倍！當然，這只是從企業本身的動態價值來推斷。如果再將上面提到的市場供需環境差異考慮進去，中國股票的平均市盈率達到40倍也不為過。事實上，美國股市的平均市盈率在經濟高速增長的時期也經常高于40倍，在高科技泡沫沒有破裂之前甚至超過了60倍。