格林斯潘：美國次貸危機的教訓

此次危機將產生許多受害者。其中受創尤其嚴重的，將是當前金融風險評估體系的主體，在重壓之下，該體系的主要部分已出現了問題。我們當中那些關注放貸機構保護股東股本權益的人，必將處于一種驚疑的狀態。

有一天，人們回首今日，可能會把美國當前的金融危機評為二戰結束以來最嚴重的危機。最終當住宅價格企穩、同時住宅資產凈值隨之能夠為出現問題的抵押貸款證券提供支撐時，這場危機將會過去。

住宅價格將恢復市場中亟需的明確認識，因為損失將不再是預期，而是已知的。主要傳染源將被移除。屆時，金融機構將進行重組或宣布破產。投資者對其余金融機構償付能力的信任將逐漸恢復，貸款發放和證券發行將慢慢回復正常。盡管最近空置單戶住宅（它們屬于建筑商和投資者）庫存已經見頂，但在這些庫存真正開始出清之前，住宅價格將在什么水平企穩仍存在疑問。

美國住宅市場泡沫于2006年年初見頂，此后，在過去兩年間出現了突然、迅速的回落。自2006年夏季以來，數十萬房主從單戶住宅搬到了出租房，其中許多人是迫于喪失抵押品贖回權的原因，從而造成約60萬套空置單戶住宅過剩，主要是投資者擁有的待售住宅。在市場迅速萎縮的影響下，住宅建筑商無意中給“空屋待售”市場增添了額外20萬套新建房屋。

在這種庫存壓力下，住宅價格出現了迅速回落。自2006年初以來，單戶住宅的新屋開工率下降了60%，但只是在最近，才降至單戶住宅的需求以下。事實上，即將增加的住宅數量急劇下降，加之預計今年美國家庭數量將增加100萬戶，以及人們對二次置業和房產置換的潛在需求，意味著2008年全年待售空置單戶住宅存量將下降40萬套左右

隨著新屋開建數量的進一步下降，出清庫存的速度可能更快。一旦出清庫存的速度達到極限，住宅價格水平就有可能企穩，而這遠遠早于最終出清過剩庫存的時間。不過，未來這一階段將持續多少個月仍然無法確定。

此次危機將產生許多受害者。其中受創尤其嚴重的，將是當前金融風險評估體系的主體，在重壓之下，該體系的主要部分已出現了問題。我們當中那些關注放貸機構保護股東股本權益的人，必將處于一種驚疑的狀態。但我希望，人們對于對應機構監督的信賴，更籠統地說是對作為全球金融體系根本制衡機制的金融體系自我監管的信賴，將不會受到此次危機的損害。

至少在此次危機的初期階段，這些問題在銀行身上體現得最為明顯，而多年來銀行監管體系一直頗為嚴密。的確，根據最近的經驗，過去20年形成的、設定銀行資本金要求方面的經濟及監管體系均將進行全面改革。事實上，私人投資者已在要求提高資本金保障和抵押品方面的要求，而在國際清算銀行(Bank for International Settlements)主辦的會議上，與會專家肯定會修改新擬定的《巴塞爾協議II》(Basel II)國際監管協定。說句題外話，同樣受到質疑的，還有從數學意義上講堪稱一流的經濟預測模型，這些模型又一次未能預測出金融危機或經濟衰退的開始。

信貸市場體系及其杠桿比率和流動性水平，植根于（投資者）對于對應機構償付能力的信任。2007年8月9日，當法國巴黎銀行(BNP Paribas)披露其在美國次級抵押貸款證券方面出現未曾預料到的巨額損失時，嚴重動搖了這種信任。風險管理體系——以及作為其核心的模型——按理說應該可以防范此類特大損失。那我們為何出現了如此嚴重的問題呢？

根本問題在于，我們那些已變得十分復雜的模型——既包括風險模型，也包括計量經濟學模型——仍過于簡單，無法捕捉到驅動全球經濟本體的全部主導變量。模型必然提取自現實世界的全部細節。與多樣化能夠降低風險這一由來已久的觀察結果一致，計算機對大量歷史數據進行分析，以尋找可交易資產價格之間的負相關性；以及可能幫助投資組合免受一個經濟體內大范圍波動影響的相關性。在去年8月9日當日及之后，當此類資產價格一致下跌，而非各自走勢互相抵消，幾乎所有風險資產類別都相繼出現了巨額損失。

基于最先進的統計模型的風險管理為何表現得如此糟糕？最為合理的解釋是，用以估計模型結構的基礎數據通常同時來自于欣快時期和恐慌時期，也就是說，它們來自于有著重要不同動因的體系。

從歷史角度來看，與緩慢但不斷積累的欣快情緒所驅動的擴張階段相比，由恐慌情緒驅動的信貸及商業周期緊縮階段要短暫得多，也突然得多。過去50年內，僅有七分之一的時間美國經濟處于緊縮狀態。但是，風險管理必須為這七分之一時期的來臨做好最充分的準備。隨著所有資產價格同步下跌，在擴張時期非常明顯的資產類別間的負相關性可能完全消失，從而影響通過多樣化改善風險/收益平衡的策略。

如果我們能夠為周期的各個階段分別建立適當的模型，并且預測出昭示系統內轉折點何時出現的信號，那么風險管理體系將得到明顯地改善。一個難題在于，擴張階段往往會出現的金融市場的可疑行為，很大程度上并非源自于無視風險定價明顯偏低，而是源于這樣一種擔憂：除非公司投身于當前這輪欣快期，否則它們將無可挽回地喪失市場份額.

風險管理旨在實現經風險因素調整后的股本回報率最大化；通常在這一過程中，未得到充分利用的資本被視為“浪費”。過去，銀行將AAA評級引以為豪，有時候還暗示自己在資產負債表上隱藏了準備金（往往確有其事）——以此傳遞出一種“堅不可摧”意味，這樣的日子已一去不返。目前，或者說至少在2007年8月9日之前，界定AAA評級的資產和資本金要求（似乎）帶來了過高的競爭成本。

我并不是說當前的風險管理或計量經濟學預測體系很大程度上未能很好地植根于現實世界。對風險管理模型多樣化益處的探究無疑是合理的，運用精密的宏觀計量經濟學模型也確實加強了預測手段。例如，它要求儲蓄應該與投資相當，邊際消費傾向應該為正，以及庫存不應為負值。此外，這些限制條件消除了半個世紀前不成熟的預測體系中大多數令人頭疼的矛盾之處。

不過，這些模型沒有完全抓住人類的內在反應——我認為，到目前為止，這只是對商業周期和金融模型的外圍補充——它導致情緒在欣快與恐慌之間搖擺，一代又一代地重復這種情形，幾乎沒有什么學習曲線的證據。目前資產價格泡沫的膨脹和破裂，與18世紀初現代競爭市場開始出來以來的情況如出一轍。誠然，我們往往給這種行為反應戴上非理性的標簽。但預測者所關心的，不應在于人類的反應是否理性，而應在于它們是可觀察到的和系統性的。

在我看來，這在風險管理和宏觀計量經濟學模型中均是一個缺失的重大“解釋性變量”。目前的做法是通過“增加因數”，引入約翰"梅納德"凱恩斯(John Maynard Keynes)所說的“動物精神”(animal spirits)概念。換言之，我們任意改變我們模型等式的結果。不過，增加因數等于默認我們目前使用的模型存在結構性缺陷；它不能充分解決變量缺失的問題。

我們永遠無法預期金融市場上所有的不連貫性。不連貫必然是意料之外的情況。意料之中的事件可以通過套利活動加以規避。但如果正如我強烈懷疑的那樣，欣快時期在發展時很難壓制，那么它們將不會崩潰，直至投機熱潮本身出現消退。存在矛盾的是，就風險管理成功確認這些事件的程度來看，它能夠延長并放大欣快時期。但風險管理永遠無法達到完美。它最終會失敗，暴露出一個令人不安的現實，促使人們做出意外和突然的不連貫反應。

與以往的危機一樣，在當前的危機中，我們可以學到很多東西，未來的政策也將汲取這些教訓。但我們不能指望能有任何把握預見到未來危機的具體情況。因此，市場和監管結構的任何改革與調整，都不能制約我們防范經濟累積失誤最為可靠和有效的工具——市場靈活性和公開競爭，這一點不僅重要，實際上也至關重要