次貸危機對國際金融體系、國際格局和中國經濟的影響

次貸危機已經演變為美國金融史甚至全球金融史上最深重的危機之一。這場危機可能將美國經濟乃至全球經濟拖入衰退的深淵，它也因此引起了各國對金融創新和金融全球化的反思。美國政府應對次貸危機的表現與美國在全球所推行的市場原教旨主義背道而馳，這對美國政府的信譽構成了嚴重打擊。次貸危機也將對國際金融體系和國際格局構成沖擊，而以中國為代表的新興市場國家在危機中不可能全身而退。且看本文對危機深層次影響的剖析。

一、對國際金融體系的影響

1.對世界經濟的影響

次貸危機的爆發將對世界經濟，尤其是發達國家經濟產生嚴重的負面影響。次貸危機將導致美國經濟在2008年步入衰退，目前衰退的程度尚不確定。

首先，次貸危機直接打擊了美國房地產行業，目前該行業在供給和需求兩端均出現萎縮，無論是房屋新開工數量還是新房和二手房的成交數量都顯著下降，房價開始下降，房屋庫存創下歷史新高。由于近年來美國居民消費在很大程度上具有財富驅動的特征，因此房地產泡沫破滅的負向財富效應將帶來消費的下降。同時，房地產也是投資的重要組成部分。因此，房地產市場下滑將從消費和投資兩個渠道來抑制總需求，很可能促使GDP在2008年前兩個季度出現負增長。

其次，目前次貸危機造成的總損失并不確定，次級抵押貸款證券化產品在全球機構投資者中的分布也不透明，上述不確定性造成金融市場上出現持續的流動性短缺和信貸緊縮。發達國家央行的聯手注資和美聯儲的連續下調聯邦基金利率，在一定程度上緩解了流動性短缺，但是迄今為止沒有顯著改善信貸緊縮的狀況。我們預期，在金融機構徹底披露次貸損失之前，信貸緊縮現象將會持續，而這將導致消費和投資的低迷，影響經濟增長。

再次，當前美國政府采取的擴張性貨幣財政政策不能對危機產生立竿見影的作用。第一，宏觀經濟政策作用于實體經濟要經歷一個時滯；第二，目前美國政府所采取的政策未必是針對次貸危機的最有效政策。例如，次貸危機從根本上是一種債務危機而非流動性危機，因此如果聯邦基金利率的下降并未引致次級抵押貸款合同利率的下降，那么美聯儲降息就難以抑制次級抵押貸款市場違約率的上升。又如，本次美國政府高達1680億美元的減稅計劃的適用范圍過于寬泛，并不能夠直接緩解次級抵押貸款借款人的還款壓力?；蛟S，凍結浮動抵押貸款合同利率的保爾森方案能夠直接緩解危機的深化，但這也不得不付出滋生道德風險的代價。

最后，美國政府實施擴張性宏觀經濟政策的空間也受到了限制。其一，目前全球能源和初級產品價格處于高位，潛在的通貨膨脹壓力限制了美聯儲連續降息的空間；其二，當前美國財政赤字的狀況已經比較嚴重，這也限制了美國政府實施擴張性財政政策的空間。

目前次貸危機對歐元區經濟的影響尚未徹底顯露出來。市場普遍認為，歐洲金融機構對由次貸危機導致的虧損狀況的披露遠沒有美國同行充分。一旦歐洲金融機構在2008年披露巨額虧損，由于歐洲實體經濟的增長沒有美國強勁，歐洲經濟對銀行體系的依賴程度比美國經濟更高，歐洲金融市場消化危機的能力沒有美國強，因此次貸危機對歐元區經濟的打擊甚至可能比對美國經濟的打擊更加沉重。

一旦美國經濟陷入衰退，發展中國家斷難獨善其身。目前美國GDP仍占全球GDP的25%左右。美國居民一年消費9萬億美元，中國居民一年消費1萬億美元，而印度居民一年僅消費6千億美元。因此金磚四國目前尚不能取代美國成為全球經濟增長的引擎。美國居民消費下降將影響發展中國家的出口，美元貶值將會削弱發展中國家某些出口產品的競爭力，同時將會損害發展中國家外匯儲備的國際購買力，美國經濟衰退將會導致短期國際資本的波動性加大，從而放大或者刺破發展中國家的資產價格泡沫。因此，所謂發展中國家經濟與美元經濟“脫鉤”的觀點是虛妄的。

2.對國際資本流動的影響

2008—2009年短期國際資本流動的波動性將會顯著增強，在流動方向上可能出現“一波三折”之格局。第一，在2008年上半年，由于美國金融機構賬面上出現大幅虧損，以及美國金融市場上出現信貸緊縮的局面，因此這些金融機構需要降低海外資產組合的比重，將資金調回國內以提高流動性資產的比重、進一步減記資產，以應對資本充足率壓力。此外，來自發展中國家的主權財富基金也將繼續對美國金融機構的股權投資。這就造成了短期國際資本從發展中國家資本市場向美國資本市場的回流；第二，從2008年下半年開始，美國金融機構對潛在虧損的披露已經比較充分，在資產減值準備也計提得比較充分之后，它們面臨的壓力將轉為提高利潤率。因此，資產收益率相對較高的發展中國家資本市場將再次成為投資熱點，更大規模的短期國際資本開始由美國資本市場流向發展中國家；第三，也許在2009年，次貸危機塵埃落定，美國經濟強勁復蘇，美聯儲步入加息通道，美元觸底反彈之時，短期國際資本的流動方向可能再次改變，即從發展中國家資本市場回流美國。

短期國際資本流動的波動性將會放大發展中國家資產價格的波動性。特別令人警惕的是美聯儲重新步入加息周期引發的熱錢回流，這是發展中國家歷次金融危機的導火索。

3.反思金融創新和金融全球化

次貸危機已經讓各國開始反思以證券化為代表的金融創新和金融全球化。第一，證券化使得貸款機構將信用風險轉移給資本市場上的機構投資者，再通過金融全球化傳遞給全球的機構投資者，這降低了貸款機構的風險集中度，刺激了全球信貸的膨脹，但也釀成了本次危機。證券化使得信用危機由銀行系統擴展到金融市場；第二，通過結構金融手法創造出來的CDO等產品，割裂了產品本身與基礎資產之間的直接聯系，使得投資者難以為這類產品定價。因此投資者只能根據產品的歷史表現，以及獨立評級機構提供的信用評級進行判斷；第三，在證券化收益分配的鏈條上，由于獨立評級機構是向證券化的發起人收取費用，且費用高低直接與評級高低掛鉤，這種利益結構就必然損害了第三方信用評級的獨立性和客觀性，給出的高評級使得全球投資者低估了次貸產品蘊藏的風險；第四，金融機構發明了各種手段來規避監管和披露義務，例如它們往往把高風險資產納入管道（Conduit）或結構性投資載體（SIV）中，這些資產不必納入合并會計報表中進行披露。這就導致危機爆發后，市場根本不清楚潛在損失究竟有多大，從而加劇了不確定性和恐慌情緒。

二、對國際格局的影響

1.對美國和美元霸權地位的影響

次貸危機將會削弱美國經濟對全球經濟的拉動作用，以及削弱美元在國際貨幣體系中的主導地位。索羅斯認為次貸危機是二戰以來60年內最嚴重的金融危機，是美元作為世界貨幣時代的終結。他的觀點可能過于極端了。次貸危機依然難以撼動美國經濟和美元的霸權地位，這是因為目前還沒有任何國家或集團能夠取代美國的角色。次貸危機同樣會對歐元區經濟產生負面影響，日本經濟尚未徹底擺脫衰退，金磚四國還不是發達國家。沒有任何國家有魄力能夠像美國那樣，敢于對全球產品全面開放市場，敢于讓自己的居民長期赤字消費，敢于接受持續的經常賬戶逆差。全球經濟格局和全球貨幣體系的更迭注定是緩慢和漸進的。

2.對市場原教旨主義意識形態的影響

然而，美國政府應對次貸危機的舉措，與美國致力于在發展中國家中推行的市場原教旨主義意識形態形成了鮮明的反差。在發展中國家發生金融危機后，美國總是建議這些國家不要直接干預資本市場，實施緊縮的貨幣政策和財政政策，穩定本幣匯率和物價水平，否則就不能獲得來自國際金融機構的援助。然而當次貸危機爆發之后，美聯儲連續向貨幣市場注資、連續下調基準利率，美國政府也迅速推出了減稅政策。美國在自己國內所做的和在國際社會中所推廣的東西之間是矛盾的。這對美國的國際形象，以及美國在發展中國家所推行的“華盛頓共識”構成了辛辣的諷刺?？梢哉f，次貸危機對美國的打擊，在意識形態方面遠甚于實體經濟方面。

三、對中國經濟的影響

1.對中國出口的影響

中國的出口與美國的消費從來就沒有“脫鉤”過。一旦次貸危機嚴重抑制了美國居民消費，這就會通過外需渠道對中國出口產生影響。2008年中國出口的形勢本就不容樂觀，首先，人民幣對美元的升值趨勢不會改變，升值幅度很可能超過2007年的7%左右；其次，中國政府正在積極調整外貿政策，包括降低出口退稅率、征收出口關稅、取消某些高污染低附加值的產品出口等；再次，中國國內資源價格、勞動力價格以及污染成本的上升，已經削弱了出口企業的利潤空間。因此，一旦次貸危機造成美國進口需求下降，那么可能對中國出口產生顯著的負面沖擊，進而影響到中國的GDP增長和就業。

2.對中國宏觀調控的影響

目前中國宏觀經濟最重要的特征事實是流動性過剩、通貨膨脹與資產價格泡沫并存。中國政府已經把控制通貨膨脹作為最重要的政策目標之一。加息是應對通貨膨脹的重要手段。然而，由于次貸危機導致美聯儲連續降息，目前美國3個月的LIBOR已經低于中國3個月的SHIBOR。因此，如果中國政府繼續加息，將會吸引更多的熱錢流入中國進行無風險套利。這會加劇中國國內流動性過剩壓力，導致調控后果南轅北轍。簡言之，次貸危機限制了中國政府進行國內宏觀調控的政策空間。

3.對中國資產價格泡沫的影響

目前中國存在著比較明顯的股票價格泡沫和局部的房地產價格泡沫。次貸危機將會加劇短期國際資本流動的波動性，而這進一步會加劇中國資產價格的波動性。雖然中國目前依然實施著嚴進寬出的資本項目管制，然而熱錢依舊可以通過貿易渠道和地下渠道進入中國資本市場。美國經濟衰退引發的更多熱錢流入將會推動中國資產價格泡沫的膨脹，而一旦次貸危機結束，美聯儲重新步入加息周期，同時市場認為中國資產價格泡沫已經到達難以持續的水平，那么短期國際資本的突然撤出有可能刺破中國的資產價格泡沫，資產價格的劇烈調整有可能觸發金融危機以及國際收支危機。

4.對中國外匯儲備及海外投資的影響

如果次貸危機導致美元大幅貶值，這將造成中國外匯儲備的國際購買力嚴重縮水。目前中國的外匯儲備已經超過1.5萬億美元，美元貶值10%~20%的存量損失是非常巨大的。這種匯率風險也會加快中國政府積極管理外匯儲備的步伐。另一方面，次貸危機的爆發客觀上也給了中國主權財富基金更加有利的海外投資機會以及更為寬松的海外投資環境。次貸危機爆發后，美國金融機構由于資本匱乏急于融資，給中國主權財富基金提供了更為有利的價格談判空間，美國政府也改變了對發展中國家主權財富基金的抵制態度。因此，次貸危機為中國進行海外主權投資提供了難得的時間之窗。