規范再融資制度是中國股市的當務之急

面對大盤在3000點的震蕩徘徊，面對民間該不該救市的激烈爭論，監管層再也做不住了，在日前推出了規范“大小非堅持”的政策舉措。要求發起人股東在一個月內若堅持股份超過1%，必須通過證券交易所大宗交易系統進行，以強化交易的信息披露。這一政策究竟能起到多大作用，能為中國當前的股市大跌止血多少？監管層在呵護股市的政策中，還有那些空間？股市的大跌會拖累中國經濟嗎？就這些問題，本刊采訪了經濟學家，燕京華僑大學的校長華生博士。

南都周刊：大盤近期暴跌至3000點左右震蕩徘徊，面對這種情況，監管層再也坐不住了，昨晚拿出了規范“大小非減持”的政策，你如何評價這一舉措，下策、中策，還是上策？

華生：中上策。上幾天我在媒體上發了“救市之爭的誤導和政策定位”一文，其中的建議之一就是監管層可以設立大宗交易市場和信息平臺，規范“大小非”減持。為何是中上策呢？第一，這屬于一個制度規范類的舉措，是制度的重大變化，不是為了短期救市。這一制度建設不僅今天其作用，三五年后還要起作用，因為它不但針對股改的“大小非”，包括所有的發起人股東，今后上市者都不能隨便在市場上減持，1個月內減持1%都要經過大宗交易平臺，媒體往往沒有注意到這個。

第二，中國的證券市場是重融資，輕投資，這樣限制發起人股東退出的制度安排對保護投資者利益，對于市場的健康發展是有積極作用的。目前的股市急劇下挫，這一政策的出臺是限制了買方，它會改善供求關系，對市場穩定也是有積極作用的，從中短期來說，是一個利好的因素。當然，這一措施不可能改變市場的估值，因為市場的估值是由經濟發展水平，匯率利率、整個的宏觀經濟包括企業盈利的水平等決定的。

南都周刊：從短期看，這一政策無疑減少了股票供給，減輕了原非流通股股東套現帶來的資金失血，但長期看對大小非解禁重新加以限制，會不會損害社會契約和公平，是股改的倒退？

華生：資本市場從來都不是自由交易的菜市場，而是一個制度市場，所有的交易都在監管者制定的一套規則下進行的。從這個意義上來說，限制太多了。股票不能隨便發，漲跌幅的限制，股市開市時間等，都是限制啊。這種限制是對大宗股票的流動性會有一定的制約，但因為有大宗交易平臺，同時一個月可以在二級市場上可以拋售1%的股票，這種限制并沒有破壞市場的競爭規則。一個市場需要什么樣的制度是根據實際情況和市場發育水平有關的。中國股市過去一直是重融資，輕投資回報，對融資者給一定的制度性限制，總體上來說是合適的。

此外，股票的供應量是與上市企業的數量相關，這一舉措只是限制了發起人股東退出的方式。這種規定也屬國際慣例。它限制的所有的發起人股東，而不光是股改之前的“大小非”，所以不能說它是為“股改”打的一個補丁。

南都周刊：發起人股東一個月內拋售1%的股份需要通過大宗交易系統，但0.99%就可以規避這一限制。而即使需要拋售1%的股份，也可以先通過大宗交易系統轉讓給某個相關利益的第三方，再借第三方之手拋向二級市場，這會不會給內幕交易和利益輸送提供了一個滋生的土壤？

華生：有這種擔心是可以理解的。第一，發起人股東一個月內拋售1%以內的股份，是不受影響的，這是為了保護市場的流動性，一個月內拋售1%以內，不會對市場造成大的沖擊，所以給了這個口子。這個口子是非常必要的，否則的話，就改變了這些股份的性質，完全不能在二級市場上流通，就會造成兩個市場的分裂。1%這個度的選擇還是比較適中的。若太大的話限制就沒有用了，太小的話發起人股東也沒法拋售了。

第二，大宗交易本身的規則現在還沒有制定出來，如果要倒給相關利益的第三方，首先需要有交易費用，同時在大宗交易市場，買賣雙方的身份是很清楚的，承接方也必須要有大量的資金。這等于有信息披露，資金準備等的成本要求，這時這樣拋售對于發起人股東值不值得就成了一個問題。而如果在這個方面有漏洞，現在大宗交易的規則還沒有發布，管理者顯然可以彌補這個漏洞，很容易的。比如，若果大宗交易的雙方是利益關聯方，可以將其認定為交易無效，或者對大宗交易的購買、出售也給出一些限制等。

南都周刊：股市近期的持續下跌主要是那些因素造成的？

華生：因素很多，當然最根本的因素是原來漲的太多了。就像去年我們聊的，中國經濟撐不住數月翻一番的股情。中國經濟年增長率是10%，而股票兩年翻了五、六倍，脫離了經濟的基本面。股市虛胖，這是我去年在接受所有的媒體采訪都陳述的一個觀點，市值比GDP還高，在全世界都拔尖了，不可能。當然還有通貨膨脹、美國的次貸危機，企業的盈利下降了等。最近更突出的是，從賺錢效應轉向了賠錢效應，形成了惡性循環，由非理性的買進轉入恐慌性的賣出。這幾個因素疊加起來，估值是最根本的，估值太高。美國市場為什么沒有跌多少，香港股指也穩住了，是因為人家的估值水平合理的多，到今天為止，我們的估值水平還是比他們高。

南都周刊：在當前的這個點位上，你覺得估值回歸正常了嗎？

華生：我今天看了新京報引述我的話說股市接下來會持續上漲，這里顯然曲解了我的意思。我說這個政策是持續性的利好政策，不是短期的，是長期的。這個市場到目前為止應該說泡沫已經大大的釋放了，但說是絕對的底部還不確定。這里有兩個原因，第一我們做國際比較，中國股市的估值還不能算便宜。第二個是宏觀經濟的不確定性很大，市場在恐慌效應下仍然可能創出新的底部。相對來說，這個時候市場的泡沫成分已經不多了。從中長期來說，已經具備了一定投資價值了。這個時候的過度恐慌當然不可取，而監管層出臺的這一舉措也應該給大家增加一些信心。

中國的市場畢竟是新興+轉軌，政府不可能不管，因為都在它管著呢。平時都管，現在不管了也不合邏輯。下一步政府還有可能出臺一些措施。

南都周刊：在股市近期暴跌的言論中，有一種看法是“陰謀論”，認為股市暴跌為QFII的入場抄底做了最好的準備。

華生：這種看法只能說是一種“戲談”、“戲說”，根本不存在這個問題。第一，QFII在中國只有1000億，與我們的幾萬億流通市值的市場比，它能抄什么底，能有什么作用？第二，QUII實際上是非常復雜的，花旗與摩根完全代表不同的利益，各自都想賺錢，他們不會聯手行動。這里面有一個很大的誤解是，所謂花旗的QFII買進，實際上不是花旗買進，而是它的客戶買進。比如要進行統計，說中信證券今天買入，中信證券有幾百萬人開戶呢，有人買進有人賣出，最后如果說是凈買入，只不過說是買的比賣的多?；ㄆ斓目蛻羟Р钊f別，大家的看法是不一樣的，所以不存在什么所謂的“陰謀”。而且中國政府也不會配合這個“陰謀”啊，你看在匯率上，中國政府為了保護民族工業，抵住了多大的國家壓力。監管層置千萬的股民不管，創造條件讓QFII進場，不可能啊。反過來說要是底，我們自己也可以抄啊，基金減倉都那么厲害，手頭那么有錢，如果是底，自己怎么不抄？無非就是不敢嘛。

只有在一個意義上說，這種說法不算撲風捉影。外國投資者經歷了幾百年的股市，他們有一個全球的視野，相對來說比中國的國內投資者要冷靜一些，當市場大漲時他們會考慮是不是漲的不像話了，會比較謹慎，反過來當跌的時候會考慮是不是投資價值高了，可以買進了，典型的就是像羅杰斯那樣的人。從這個意義上說，不是陰謀，是人家相對來說比較冷靜理性。

南都周刊：面對救市與否，你上段時間曾發文表示反對不救市的市場原教旨主義者，認為不能抽到斷水，切斷中國股市的歷史發展路徑，也反對救市派，認為不能再進一步造成市場對政策的依賴效應，但又支持監管層要呵護股市的發展，在你看來，監管層現在可用的政策調整空間還有那些？

華生：我特別強調的是政策要有連續性，要有透明度。今天斬倉了，明天出個利好政策，那就有問題了。監管層一直要求上市企業披露信息要充分，但政府的政策披露也要改進。監管層可做的事情很多，他們也不能擺脫他們的責任，因為市場是全部在其管理下的。

控制“大小非減持”對二級市場的沖擊已經做了，如果按照重要性來說，首先還可以做的是再融資的制度建設，中國的再融資政策太有利于融資者。

南都周刊：是，就像上段時間平安保險的股價已經從90多跌倒50多了，它還可以自行決定再融資。

華生：是，大家當時都在罵平安是惡意融資，我是不贊成的。人家按照制度辦事，有什么“惡意”或者“善意”之分，誰是“善意”融資??？問題在于制度?，F在制度規定可以以三個時間點來（董事會通過、股東大會通過和發行期首日）確定增發的價格。如果按照國際慣例，只有一個時間點可以選擇，像平安的這種再融資不用批評就會自動失效。為什么呢？當董事會宣布融資時平安股價是90多塊，現在沒有90多塊了，按照90多塊融資可以融啊，但誰去買啊，自動就流產了。如果規定融資必須以董事會決議通過前十天的平均價，不能低于其95%或90%，要有這個制度規定，平安的融資根本就不可能?；蛘咴僖幎ㄒ淮稳谫Y失敗，一年內不能再融資，也不存在這些問題。

南都周刊：除此之外，再融資的制度建設還可以做那些改善？

華生：就像前面所說，資本市場是一個完全或者說高度制度化的市場，所以在制度改進上大有文章。再融資如果是公開增發，那只能是一個時間點，這就說是熊市的時候融不了。只有牛市，大家看漲的時候才能再融資。另外一個國際慣例是不搞公開增發，公開增發就像允許一家公司可以反復搞IPO一樣，并不合理，再融資只能搞定向，只能找幾家了解情況愿意投資的人或公司。如果有這種限制，平安的增發可能也不存在了。

南都周刊：除了再融資的制度完善，還有那些舉措可以為當前恐慌性大跌止血？

華生：還有印花稅，中國的印花稅現在太重了，我想這點遲早會改的。當然，下調印花稅是一個短期的措施，不像前兩者那么屬于中長期的制度建設。當前最重要的還是改革中國的再融資制度。這對市場恢復信心會有積極的作用，這次股市的大調整，平安的再融資確實是一個大的導火索。

南都周刊：控制通脹已經成為中國經濟當前的主要任務，央行不得不實行貨幣緊縮政策，近期又上調了存款準備金率，并暗示要進一步加息，在這個背景下，監管層對股市的呵護空間是有限的。

華生：是有限的。但應該看到，股市指數的高低不是中國政府的主要目標，政府的主要目標中國經濟的穩定增長和和通貨的穩定，應該看到政府的這個目標是股市發展的基礎。兩者從長期看，從根本上是一致的，如果犧牲經濟的快速增長和通貨的穩定，反過頭來追求股指的高低，那完了，中國的股市也沒有前途了。任何宏觀措施可能對股市都有正面或負面的影響，但宏觀經濟政策的基本出發點對任何一個國家來說只能是經濟增長和通貨穩定。

南都周刊：經濟學界最近流傳的一種聲音是，如果中國經濟出現問題，可能會從中國股市的崩盤開始。

華生：我不認可這種說法，這種觀點連西方市場經濟原教旨主義都算不上。在西方都沒有出現過這種情況，在中國更不可能。首先“崩盤”的說法就不成立，什么是“崩盤”？現在是崩盤嗎，大家還在交易呢。兩年多的時間，中國股指從1000多點長到3000多點，能算崩盤嗎？歷史上股市都有大跌過，都有大的調整，后來不是都漲回來了嗎？中國現在股市的規模還不夠，股市即使是充分發展、很成熟的，也只是經濟的晴雨表，而不是倒過來，因為股市的大跌而導致經濟的衰退。

南都周刊：是，我們也看到，中國今年第一季度的增長率為10.6%，雖比預期小幅減緩，但更多的是受其他國內國際的宏觀因素作用，股市的大跌并沒有拖累中國經濟。

華生：有的時候真理是很嚴酷的，實際上，中國股市泡沫的縮水對于減輕通脹的壓力，對于縮小貧富差距，反而有正面作用。若縮水的上萬億都拿出來買房、買車、買肉消費，會不會加劇通脹？這個是很明顯的。雖然很嚴酷，但這就是事實。

南都周刊：實際上這牽涉到中國經濟與中國股市的實際關系。

華生：證券市場本身是一個虛擬的資本市場。就好像去年股市一下子暴漲那么多，也不會給中國經濟增加多少真的財富，也不會給我們的真實福利帶來多大的變化。增長了萬億能拿出來消費嗎，拿不出來，現在有一小部分人要拿出來，股市就縮水了。當然之所以說中國股市對經濟的影響比較小，這里面還有一個原因。如果說大家都是靠借款，向銀行貸款來入市的，這時若縮水，就會對中國的實質性經濟產生損害，中國控制銀行資金進入股市還是比較嚴格的。而像美國那樣的金融衍生品中國還沒有，什么期貨啊，杠桿效應的東西還很少。

（文章來源：08年4月22日《南都周刊》）