經濟觀察網 記者 歐陽曉紅 日前，央行數據顯示，10月社會融資總額環比減少3616億元，信貸僅5052億。M2增長14.1%，大幅低于市場預期，此前市場一致預期信貸5800、M2為14.5%。

國金證券宏觀報告認為，上述數據基本符合其"社會融資總額環比下滑-4500億"、"10月信貸5400億元"、"M2同比14%"的預計；這其中融資總額估算誤差主要來自統計時點對債券凈增額的估計誤差所致。

報告稱，10月份金融數據下滑除了季節規律之外，主要體現監管層的規范要求，例如央行的信貸額度的指導，銀監會對同業代付、信托風險的管控。

"總體判斷，未來資金對增長的推動力溫和。"國金證券研究所宏觀策略資深分析師李治平表示。

不過，信貸對經濟的推動有限。報告從信貸總量與信貸結構方面予以詮釋。如總量約束方面。10月份信貸投放約束至8.2萬億年度區間內，未來兩月信貸投放或在5000億左右，若考慮同業代付轉表內的壓力，則對實體的貢獻更小。

信貸結構亦難言改善。這是因為，首先10月當月中長期貸款投放（2836億元）略低于9月（2868），環比并沒有改善，新增同比由正轉為下降-15.2%。

其次，雖然中長期貸款占比有所回升，但有可能存在機構行為因素，例如在信貸額度受約束時，出于收益率和資金安排的綜合考慮，2008、2009、2011年10月中長期貸款占比均較9月大幅上升。

再者，報告認為，更加關鍵是10月信貸對消費、對市場化需求擠占巨大。10月居民短期貸款少增1400億元，而對居民中長期貸款下滑450億元，考慮到按揭貸款大體與上月持平（地產投資資金來源口徑），少增的壓力完全落在消費信貸的支持力度上。同時，10月企業中長期貸款較上月多增408億，而房地產投資信貸資金來源與上月略持平，多增信貸應更向關系客戶、大型企業項目集中，從而擠占市場化信貸需求。

值得注意的是，報告認為M1的下滑厘清資金空轉。

報告稱，盡管前期融資總額上升、直接融資上升、表外融資上升增添樂觀氣氛，穩定M2提高效率。但由于直接融資最終要將居民存款轉移至企業層面，故M1判斷更具可比性。當前各個層面融資應大量存在借新還舊現象，推動利率居高不下、融資力度不斷加大。

然而，從M1角度衡量則見：一是M1、M2增速雙下滑，剪刀差指標轉為擴散；二是10月M1新增絕對額弱于過往3年。上述情況實際預示企業經營活動依然不活躍，活躍的是債務層面。

與此同時，報告認為10月單月財政支出或大幅減少。數據顯示，10月財政存款4806億，但如果結合10月凈增650億國債，設10月財政收入增速為11-12%，對應財政支出或下降到個位數甚至更低。不過，這部分尚需等待財政部數據確認，報告認為，也有可能前期項目支出但會計核算確認時點遞延導致數據較高，但不影響結論。

另外，中央財政1-9月基建預算基本執行完畢、保障房開工任務基本完成判斷，財政對生產性項目的支持力度或有限。

概之，李治平認為，未來風險問題尚未到解決層面。其邏輯是，10月企業債券環比多增713億元，城投功不可沒，信貸資產需求安全，信托城投之類愈發資質逾爛之勢明顯、收不抵支個例比比皆是，信托之信托（池）短期參與者快，長期只能留待下一棒。

"綜合考慮，推斷2013年的M2目標信貸13%、8500億左右。"李治平認為。