國信證券：成長質量可化解當前估值壓力（1）

研究小組：湯小生、崔嶸、黃飚、王軍清

中國經濟高景氣和不斷改善的公司成長質量將有效化解當前A股市場的估值壓力，

針對實體經濟和金融市場的調控政策將不會改變當前的牛市格局。

一、資金推動與“預期泡沫”下的估值壓力

　　1、資金推動：A股市場估值水平逼近歷史高點

　　“賺錢效應”和低利率促使儲蓄流向資本市場；實際利率偏低、不斷上漲的房價和食品價格，使得居民儲蓄大搬家；包括銀行存款和國債投資在內的固定收益投資占保險資金運用的比重日趨下降，代表著機構的投資策略取向。

　　07年“上半場”：瘋狂的低價股

   投資者結構：散戶資金大量入市；
   驅動因素：對資本運作的預期泡沫；
   結果：結構性泡沫、高價股低估與低價股高估

　　2、市場持續高漲引發政府調控

　　交易成本的“漏出”效應對市場帶來負面影響

　　印花稅率提高不影響公司估值，但交易成本的“漏出”效應增強；按2%的日均換手率測算，提高印花稅后僅A股交易造成的稅負和券商傭金成本就將高達2900多億元，分別占06/07年上市公司總體凈利潤的75%和54%！

　　查處內幕交易等違規行為誘發高估值題材股風險快速釋放。在調控政策下，市場未來的上漲將更多地由價值來推動；藍籌股和具有實質性題材的個股將是重點選擇方向。

　　市場化調控措施：“大非”、“小非”減持

　　IPO階段性低潮和5月份股改限售股高潮過后，短期籌碼供給有限是市場持續上漲的原因之一；國資委主導的“大非”減持將是政府市場化調控A股市場的重要途徑；由于顯著價差的存在，國資委在A/H股兩個市場的套利行為是現實可行的。

　　H股的吸引力日益增強

　　對于內地投資者而言H股屬“估值洼地”；印花稅提高后H股亦是“交易成本洼地”，長期而言則更是A股資本利得稅利空的“避風港”；08年奧運會全球資金熱捧中國概念股的“前沿陣地”。

　　3、實體經濟宏觀調控政策難免傷及股市

　　央行將繼續上調銀行存款準備金率以對沖過剩的流動性，并控制投資反彈和信貸規模偏大；能源和食品價格上漲使得CPI上行壓力增大，利率仍有上調空間，而取消利息稅可能很快出臺；

　　二、經濟景氣下的業績增長與估值提升

　　明晰的牛市脈搏：經濟景氣與價值重估

　　1、牛市最重要的根基：經濟景氣

　　經濟景氣下上市公司業績逐季快速提升；房地產和汽車等消費需求主導行業對經濟拉動明顯；主營業務增長是真正的利潤促動力。

　　雖然股市繁榮帶來了投資收益的成倍增長，但主營業務仍然是利潤增長的最大推動因素，權重行業對總體利潤增長的貢獻度占主導地位!

　　新會計準則帶來賬面利潤增長的幅度有限

　　業績超預期增長驅動市場上漲

　　滬深300指數成份股06年實際業績增幅比預期高，07年業績預期則持續上調，較06年底的市場預期提高了近20個百分點。上市公司業績驚喜成為市場突破3000關口的重要驅動力量！

　　2、新興市場股票估值的劣勢日益消退

　　增長速度與長期潛力、投資回報率（增長的質量）、利率水平與本幣匯率走向構成各經濟體股票市場估值的基本要素；本輪全球經濟景氣周期中，新興市場表現顯著超出成熟市場。

　　近年來成熟市場市盈率水平相對穩定

　　美國等成熟市場的上漲受到持續的業績增長推動；S&P500指數成份股業績連續數年保持了兩位數增長，當前的07/08年動態市盈率分別為16倍和14倍。

新興市場估值提升的驅動因素

　　經濟增長速度快、潛力大；經濟穩定性增強，風險溢價減小，權益資本成本降低；技術進步和勞動生產率提高促進了企業投資回報率上升，成長的質量與發達國家差距減縮；外匯儲備增加，幣值穩定。

　　三、大國崛起：從“裝配車間”到“制造業中心”