二季度投資策略報告適者為王

醫改仍然是二季度的最重要的主題，全局性的醫改初步方案有可能出臺，藥房托管有可能取得突破性進展，各地的藥品集中招標采購都在逐漸鋪開，在醫改的大背景下，只有適者才能生存，只有適者才能稱王。

醫改將會對整個藥品產業鏈上的企業都產生巨大影響：1、供給醫療服務的資金量將持續增加，藥品的需求將受到拉動；2、原有的單純帶金銷售方式遭遇巨大挑戰。醫藥生產企業的銷售模式將向兩端轉變；3、醫藥流通領域的整合趨勢將加速。

化學原料藥——短期看產品價格，長期看向制劑升級。青霉素工業鹽、6-APA、VC、VB2、VB5近期價格上漲幅度較大，給二級市場帶來了一些短線機會，本文重點對該類產品價格上漲的原因進行了詳細分析；在國際市場方面，華海在制劑FDA認證方面取得的突破性進展使得國內原料藥企業的發展進入了新的階段。

化學藥制劑——行業變革中適者生存?；瘜W藥制劑是受醫改影響最直接的一個子行業，在醫改過程中一些公司將受到沖擊，能夠適應政策和市場變化的企業將能夠生存并發展狀大，這類公司中長期仍然看恒瑞醫藥( 28.23,-2.19,-7.20%)等具有研發能力的企業，短期集中采購給部分公司帶來階段性機會。

醫藥商業——行業整合趨勢不變，仍可作為戰略性投資。我們仍然確信中國醫藥商業正處于加速整合的歷史性進程當中，在這一過程中政策和市場的變化將催生行業的強者。從市場的角度出發，我們仍然看好國控系的國藥股份( 32.45,-1.84,-5.37%)和一致藥業( 12.27,-0.45,-3.54%)，從政策的角度出發，南京醫藥( 11.41,-1.14,-9.08%)也可以作為投資的對象。

維持原有評級。我們維持對化學藥子行業的“中性”評級和醫藥商業子行業的“推薦”評級。在重點公司中強烈推薦恒瑞醫藥和華海藥業( 19.26,-0.74,-3.70%)，推薦一致藥業、國藥股份和華東醫藥( 10.86,-1.07,-8.97%)。

一、整體狀況——醫改推進行業變革

1、行業利潤率下降趨勢有所緩

和06年降價、掛網招標和整治商業賄賂等醫藥政策使得醫藥制造業遭遇寒流，但06年四季度以來，行業的盈利能力有恢復的跡象，07年1月23日政府又對354種藥品進行了調價，到目前為止，調價的影響尚未顯現，但從以往政府調價后的表現來看，3、4月份行業的盈利能力仍然面臨很大的壓力。

2、醫改背景下“適者為王”

醫改是今年影響醫藥行業的最主要因素，有報道稱醫改的初步方案在6月前出臺，正式方案在年底前將出臺，雖然方案還沒有公布，但一些趨勢仍然是確定的：

1)供給醫療服務的資金量將持續增加，藥品的采購需求將隨之增加：(1)政府對基礎醫療服務的投入將加大，07年中央財政安排醫療衛生支出312.76億元，比2006年增加了145.36億，未來投入還將進一步加大。(2)城鎮醫療保險覆蓋面增加，未納入城鎮職工基本醫療保險制度覆蓋范圍的中小學生、少年兒童和其他非從業城鎮居民都將進入醫保范圍。(3)新農合的參保居民也將增加醫療服務的消費量。

2)藥品的銷售模式將發生巨大變化。隨著醫改的進程，醫生對藥品消費的決定權將減弱，同時其收入來自藥品消費的比例減少(來自政府投入的比例增加)，醫生跟醫藥制造業的利益一致性逐步消失。(詳見我們的年度策略報告《在變革之中尋找機會——化學藥&醫藥商業2007年投資策略報告》)

在這種背景下，原有的單純帶金銷售方式遭遇巨大挑戰。醫藥生產企業的銷售模式將向兩端轉變：高端產品學術化營銷的趨勢將延續，中低端產品依靠價格和質量作為主要競爭手段，規模企業將具有優勢。

3)醫藥流通領域的整合趨勢將加速：醫改將大大壓縮中間環節的利潤空間，導致一些小規模的醫藥流通企業的生存環境將越來越惡劣，大型的經銷商將獲得越來越大的市場份額，行業內的整合將加速。

醫改將給醫藥行業帶來巨大變化，在這種狀況下只有能夠適應新的政策環境和市場環境的企業才能生存，也就是“適者為王”。

二、化學原料藥——部分產品價格上漲，短期存在機會

1、行業盈利低位運行

化學原料藥的季度數據表明，行業收入維持快速增長，銷售利潤率自2003年以來一直處于相對低位行業的利潤維持每年15%左右的增長速度。

2、青霉素工業鹽、6-APA、VC、VB2、VB5價格漲幅巨大

抗生素系列原料藥和維生素系列原料藥是最主要的兩類原料藥產品，在這兩大類產品中都出現了一些價格大幅上漲的品種。

1)抗生素系列原料藥青霉素工業鹽是抗生素類原料藥中最大的品種，其價格已經從06年的6美元/BOU左右回升到了最近的11美元/BOU(圖2)；青霉素工業鹽下游的6-APA價格出現大幅上漲，從06年初的20美元上漲到35美元；7-ACA在06年4季度從670元/公斤上漲到770元/公斤，但近期變動不大漲；7-ADCA系列產品的價格波動不大。

原料藥的價格歸根結底是由供求關系決定的。

需求方面：在下游醫藥消費持續增長、醫保覆蓋范圍加大、藥品消費低端化等趨勢拉動下，青霉素工業鹽、6-APA、7-ADCA和7-ACA等原料藥的需求增長都是沒有問題的。

供給方面：

不同品種的差異比較大，我們分產品來分析：

青霉素工業鹽：由于國內環保成本增加，民營企業河南華星等公司不再有成本優勢，無法再以低價搶占市場；同時03年以來的價格低迷迫使主要生產企業減產、停產，使得青霉素工業鹽出現了需求大于供給的狀況，價格上漲成必然。

6-APA：國際上自05年開始DSM等公司先后停產，07年初國內半合成青霉素重要企業的聯邦(彭州)制藥的停產更加劇大了市場缺口；供需平衡被打破，出現了價格大幅上漲，同時拉動了上游的青霉素工業鹽的價格。

7-ACA和7-ADCA雖然也存在需要增長的情況，但在供給方面，石藥的7-ACA在擴產，健康元在焦作的7-ACA項目也即將投產，產能的持續擴大，使得7-ACA的價格面臨很大壓力，價格沒有出現大幅上漲的狀況也是必然的。

從趨勢來看，青霉素工業鹽和6-APA的價格雖然出現大幅上漲，但短期廠家的擴產意愿還不強烈，預計高價格能夠維持到6月份以后。

2)維生素系列原料藥維生素類原料藥品種眾多，除了十五種人體必需的維生素(A、B1、B2、B3、B4、B5、B6、B9、B12、Bh、C、D、E、H、K)之外，還有8種類維生素。這些產品種以VC的市場規模最大，全球市場規模超過6億美元，其次是VE和VA，規模都超過3億美元。這些產品中VC、VB2(核黃素)和VB5(泛酸鈣)的價格上漲幅度較大，其原因也都是由于供求關系的變化引起的。

在需求方面，大部分維生素品種的全球需求相對穩定，年增長率不到5%。

供給方面我們也還是按品種來分析：

維生素C：06年以來國內VC的相關生產企業紛紛停產減修，國外企業已經開始逐步放棄相關產品生產，導致市場供應量減少，供不應求的局面出現，導致出口價格從最低2.8美元上漲到了4.4美元。從趨勢來看，VC的原生產廠家擴產呼聲還不高，我們預計價格仍有上升空間并將維持到6月份。

　VE和VA：這兩個產品都是以化學合成法生產，國內新和成和浙江醫藥05-06年都進行了擴產，而國外的BASF等公司依托在上游化工中間體上的優勢，從檸檬醛路線生產，成本并不比國內企業高，在這方面也不想放棄，導致這兩個品種的價格十分低迷，短期還難以有起色。

VB2(核黃素)：廣濟藥業占全球市場份額約35%，國內還有上海迪賽諾生產，05年之前核黃素市場價格低迷，生產已經十分集中，05年以來價格逐步回升，但相關廠家擴產、復產的動作仍然十分謹慎。到06年處飼料級(80%)的核黃素價格已經從05年中期的160元/公斤上漲到240元/公斤，醫藥級(98%)的核黃素價格從240元/公斤上漲到310元/公斤。06年廣濟等企業開始逐步擴產，但產能的釋放仍然緩慢，預計核黃素的價格在07年仍將處于高位。

VB5(泛酸鈣)：泛酸鈣國內主要是鑫富藥業( 49.05,-0.64,-1.29%)和山東新發生產，鑫富藥業在05年收購了湖州獅王之后，在國內確定了相對壟斷地位，并通過低價格逼迫小廠家退出這一行業。在06年中期之后鑫富藥業和BASF先后提高泛酸鈣價格，使得價格大漲，06年底國內泛酸鈣價格從70上漲到120元/公斤出口從50/公斤上漲到77元/公斤。在高價格之下山東新發將擴產到5000噸產能，原停產的上海四藥改制后也將復產達到1500噸產能，而全球需求僅1萬噸左右，我們預計6月前后價格就有可能出現下跌，2季度很可能是價格最好的一個季度。

3、華海藥業(海正模式)進入新的發展階段海正模式的發展類似印度企業的發展模式，企業從非規范市場進入規范市場，從原料藥領域進入制劑領域是企業的發展方向。

海正藥業和華海藥業是這一模式中的典型企業，其中華海目前在規范市場的銷售比例已經超過公司銷售比例的50%，近期華海的萘韋拉平制劑和原料藥經過了美國FDA的現場檢查，很可能將成為中國第一家通過美國制劑FDA認證的企業，這標志著公司將完成從原料藥出口向制劑出口的重大升級，在這過程中公司的業績和估值都將出現大的提升。

但從經營層面而言，我們認為華海藥業仍然是在原料藥領域最值得投資的企業，公司07年的業績將逐步走出低谷，08-11年將進入一個新的快速增長期。

三、化學藥制劑——行業數據有所回暖，長期仍看研發能力

1、行業數據有所回暖化學藥制劑行業的盈利能力

在2006年遭到了嚴重打擊，2季度一度利潤率達到5年來的最低，行業利潤率僅為7.68%，從3、4季度開始，行業的利潤率逐步出現回升，07年1-2月份行業利潤率超過了9%。

但我們也注意到，一方面行業的盈利能力有一定的季節性因素，同時行業環境并沒有根本性的好轉，政府對藥價的控制仍在加強，而以藥養醫的局面還沒有實質性變化，商業企業的話語權在增強，從行業的角度來看，化學藥制劑存在集中采購增加，銷售費用有可能下降等機遇，但行業盈利能力還不具備持續走高的基礎，對行業數據仍然需要觀察。

2、研發能力仍是長期看點

研發能力仍然體現化學藥制劑企業的根本價值，研發型企業在同類公司中也具有最大的想象空間。我們仍然把具有研發能力的企業作為行業內的長期投資的選擇。

相比之下，我們仍然看好恒瑞醫藥的仿創產品梯隊，公司的國際化戰略也正在實行，未來的發展空間十分巨大，恒瑞醫藥還是我們在化學藥領域的首推品種。

3、行業變革中適者生存醫改主要通過影響藥品的消費模式來影響醫藥行業，在我們前期報告《在變革之中尋找機會——化學藥&醫藥商業2007年投資策略報告》中有詳細的論述，在這種大變革的背景下，只有能夠適應變革的企業才能夠生存下來，一些企業將在變革中被淘汰。

在未來的變革當中，具有一定品牌和規模的企業具有相對優勢，但并不代表這類企業就一定能夠勝出，最終誰能夠適應政策變化和市場變化，誰才能夠最終勝出。

四、醫藥商業——行業整合趨勢不改，可做戰略性投資在醫改過程中，醫藥商業是相對明確可以受益的一個子行業，無論醫改怎么改，最終都要壓縮中間環節，醫藥流通的扁平化趨勢是不可阻擋的。在行業扁平化，利潤空間不斷壓縮的背景下，醫藥商業企業只有做大，只有靠規模才能提升自身的盈利能力，也只有靠規模才能夠提升自身在產業鏈中的話語權。

醫藥商業是一個與政策和市場因素都密切相關的行業，目前在醫藥商業領域不乏通過市場的競爭逐步做大的企業，如九州通、國藥控股，但政策顯然也在起著十分重要的作用。無論是從市場還是從政策角度出發，在醫藥商業領域都有可以投資的對象。

1、從市場角度首選國控系(國藥股份、一致藥業)

國藥控股及其子公司是中國醫藥流通領域規模最大、發展最快的醫藥商業企業，從市場的角度出發，國控系是投資醫藥商業領域的最佳投資標的(參見我們在06年4月的報告《醫藥商業投資策略報告--分享行業加速整合帶來的歷史性機遇》)。國藥股份07年1季度業績不錯，麻醉藥品獨家經營權的失去的影響尚未體現；而一致藥業作為估值最低的醫藥商業企業，處于市場化程度最高的廣東地區，具有很高的安全邊際，短期仍然有較大的空間。

2、從政策角度可選南京醫藥南京醫藥是最為迎合政策的一個醫藥商業企業，公司主導著國內的藥房托管潮流。

我們對公司的看法主要如下：

1、藥房托管并不一定是最適合中國醫改的方式，但是在目前確實沒有更好的方式來替代這一模式。

2、南京醫藥受著江蘇省政府乃至于國務院的大力支持，在現階段，藥房托管范圍有可能擴大，三甲醫院的托管很可能在近幾個月就全面鋪開。

3、隨著藥房托管數量的增加，南京醫藥對上游工業企業的話語權將明顯增強，公司將從中受益。

4、南京醫藥未來的盈利能力受政府、醫院、輿論等多方面的制約，公司不可能在產業鏈中獲取暴利，但獲利還是必然的。

根據以上分析，我們認為根據目前的政策導向，南京醫藥可以作為投資中國醫改政策導向的一個投資標的。