零售業：下半年零售行業股票投資策略（2）

　　根據WIND數據，2006年百貨零售行業上市公司主營業務收入合計161,399,259,620元，凈利潤合計3,462,146,721元。今年一季度主營業務收入合計51,920,645,550元，凈利潤合計1,337,161,510元，經營現金流量凈額合計607,975,047元。

　　去年年報主營業務收入同比增長率(算術平均)為22.51%，凈利潤同比增長率為-5.02%。今年一季主營業務收入同比增長率21.5%，凈利潤同比增長率為28.5%。銷售凈利率由去年的2.15%上升到第一季度的2.58%。

　　上述重點公司2007年1季度的主營業務利潤率平均數為23.8%，銷售凈利率為4.9%，單季度凈資產收益率(ROE)為3.3%，均高于行業水平。

　　資產負債率較高，為61.7%，但仍有下降的空間，且包括無息負債。存貨周轉天數30.6天，比上年的35.6天有較大下降。

　　上述重點公司單季度主營收入平均達到26.4億元，主營業務利潤4.5億元，凈利潤0.6億元，在行業中屬于業績優良、規模較大的藍籌股。鑒于我們對行業和公司的分析，我們認為未來兩年，蘇寧電器、百聯股份、小商品城、武漢中百、新世界等優質零售上市公司業績的年平均增幅在30%到50%之間。

　　在備選公司里面，我們重點關注王府井( 53.49,1.24,2.37%)，該公司的經營財務指標已經呈現全面向好的趨勢。去年銷售凈利率達到3.01%，主營業務利潤率17.35%，今年一季度凈資產收益率(ROE) 3.89%，資產負債率僅為57.5%，存貨周轉天數31.32天。今年一季主營業務收入同比增長率38.73%，凈利潤同比增長率45.25%，單季度主營業務收入23.6億元，主營業務利潤4.3億元，凈利潤0.72億元。

　　超市行業：連鎖擴張和內生增長并重

　　上市零售股的業態以百貨商場為主，只有4家公司從事較純粹的連鎖超市業務：中百、綜超、友誼、蘇寧電器。對2007年1季度的分析表明，超市類公司的平均收入和利潤增速，明顯超過了百貨類公司。連鎖超市股的收入、利潤增幅分別為41.5%和87.6%，百貨股的收入、利潤增幅分別僅為7.7%和3.1%。

　　銷售凈利率綜合反映了公司的競爭能力和經營成果。兩類業態總體的銷售凈利率水平均有上升，超市股凈利率由2005年1季度的0.88%，到2006年1季度的0.95%，上升到2007年1季度的1.63 %。百貨股凈利率由2005年1季度的2.89%，到2006年1季度的3.50%，上升到2007年1季度的4.65 %。超市股的凈利率水平較低，主要是由于行業薄利多銷的策略，以及凈利率偏低的家電零售商蘇寧電器影響較大。百貨業態則并未呈現整體上的競爭力衰退，但行業內僅有新世界凈利率保持持續領先的地位，多數百貨公司由于商圈競爭者眾多、競爭激烈、購買力分流而盈利能力薄弱，沒有一家主業經常性收益增長超過30%。

　　以經營食品零售大賣場為主的，只有中百、綜超、友誼(聯華)三家上市公司。在國內市場上，他們保持著較快的增長速度，并擁有一定的市場份額。但是，如果和國外的零售巨頭比較，規模和盈利能力的差距太大。友誼股份在激烈的市場競爭中凈利率由2005年的0.7%下滑到2006年和2007年一季度的0.62%；華聯綜超( 26.99,-2.10,-7.22%)由2.5%略為上升到2006年的2.92%和2007年一季度的2.75%，顯示較為成熟的盈利能力；武漢中百凈利率持續提升，由2005年的1.2%上升到2006年的1.66 %和2007年一季度的1.73 %。

　　我們認為，對連鎖企業而言，銷售額的持續增長是最為重要的。只有具備較大的網點規模，才能體現出渠道的價值，進而在招商能力和利潤率方面得到提升。根據2005年中國連鎖企業百強排行榜，上海百聯集團以年銷售額720.7億元的銷售額居榜首，北京國美、南京蘇寧兩大家電連鎖巨頭分別以498.4億元和397.1億元名列第二、第三位。根據中國連鎖經營協會的統計，2005年“連鎖百強”銷售規模達到7076億元，比2004年增長42%?！斑B鎖百強”占社會消費品零售總額的比重首次突破10%，由上年的9.3%提高到10.5%。優勢企業由做大到做強的戰略路徑成效明顯。

　　內生型增長同樣值得關注，因為這和企業的長遠和健康發展生死攸關。以蘇寧電器為例，公司比較重視管理改進、費用控制，提升了公司的單店效益。2007年一季報單店銷售收入和單位面積收入分別同比上升10%到15%。流程優化和管理改進是公司凈利潤高速增長的基石。

　　友誼股份控股的聯華超市2006年也在進行業務調整，強化內生型的增長。其關閉了石家莊，沈陽和廣州的一些門店，轉讓其在廣州的門店，發展重點今后集中在華東區域。聯華超市06年前3季度上海標超共有50家門店完成“中高端”、“標準型”、“社區型”和“便利型”四種類型的轉型工作，轉型門店單店平均日銷售同比增長達35.03%。在國內區域經濟發展不均衡的的情況下，集中力量實施區域密集布點戰略，以保持特定市場領先地位，是一種理性行為，兼顧了股東長期利益和短期的業績。

　　百貨行業：關注股權投資和物業增值

　　百貨上市公司2006年以來主營收入均有不同程度的增長,但管理費用和營業費用的上升,卻侵蝕了收入增長帶來的利潤增長。2006年大商股份( 61.00,-1.85,-2.94%)、王府井營業費用同比增長率分別為49.9%、35.7%,而主營收入增長率分別為24.3%、27.4%,營業費用的增幅超過主營收入增幅。銀座股份( 31.51,-2.13,-6.33%)和大商股份2006年末的應付賬款同比分別增長了78.5%和43.4%。

　　王府井的連鎖百貨發展初嘗成功模式，其盈利能力不斷提高,已有門店的內生增長及對外穩步擴張促使業績有持續向好的動力。但由于百貨業對于資本起點、文化融合、經營管理方面有更高的要求,企業一旦擴張失敗,將付出更高的代價。

　　對于擁有中心城市核心商圈的百貨公司，投資者有必要應考慮物業的價值增值。在去年的策略報告中我們討論過，一方面消費量、銷售額會持續的增長，另一方面，核心商圈的土地和商業房產重置成本，遠遠超過了帳面價值。并且越稀缺，越可能出現較大的價格泡沫。

　　股市發展到牛市末段的時候，資產重估是最大的投資或投機理由。屆時，上市公司持有的物業，以及股權投資的變現價格，都可能隨著二級市場價格的攀升而提高。根據前面的討論，我們提出一個判斷百貨公司價值的簡單模型，主要考慮：1、銷售額；2、固定資產價值重估；3、股權投資重估。我們認為，公司的價值基本等于在其營業額的50%基礎上，加上物業和長期投資重估的增值；對于合并報表的公司還要減去少數股東權益。按營業額的50%估值的合理性在于它是一個經驗數值，大致對應著成熟市場上18倍左右的可長期投資合理市盈率。初步分析結果如下。

　　我們認為，銷售額居于前列，規模效應明顯的大商股份、百聯股份、重慶百貨、鄂武商A、合肥百貨；資產規模較大、物業增值明顯的大商股份、百聯股份、新世界；擁有較多股權投資的百聯股份、陜解放A等公司，值得投資者重點關注。綜合比較下來我們認為，以下十家公司價值有重估的空間，值得進一步研究：大商股份、百聯股份、鄂武商A、合肥百貨、南京中商、武漢中商、新華百貨、新世界、陜解放A、歐亞集團。百聯股份擁有28家上市公司法人股股權，特別是持有海通證券3.09億股，占總股本的3.54%；投資東方證券1170萬元，投資申銀萬國證券1250萬元。在備選公司里，我們注意到陜解放(000516)擁有西安商業銀行5%股權、華典典當行87%股權和西安海天天線(HK8227)15.45%股權，將進一步研究。

　　商業未來展望：零售股超越大市