白酒行業：行業景氣看好 龍頭值得投資

行業景氣持續看好。目前，我國共有1.8萬家白酒生產企業，而白酒品牌更高達數萬個。白酒行業競爭激烈，特別是中低檔白酒品牌，競爭進入白熱化。2006年，全行業共生產白酒397萬噸；實現銷售收入971.39億元，同比增長31.08%；實現利潤總額100.20億元，同比增長36.90%。全行業繼續呈現良好的上升態勢，近年來，白酒行業的利潤總額增長率一直高于銷售收入增長率，整個行業的景氣程度持續看好。

現階段白酒行業的發展特點：(1)白酒銷量增長放緩，但由于產品結構的優化，收入和利潤仍將保持快速增長；(2)高檔酒壟斷競爭，低檔酒競爭白熱化，盈利將進一步向優勢企業集中；(3)龍頭企業有退出低檔酒競爭的趨勢，中高檔酒競爭加??；(4)地方性白酒企業走強，參與競爭的能力增強。

我們正處于消費升級的時代大環境中。我們的飲食越來越要求營養和膳食平衡，追求高品位的飲食方式， 食品安全問題也更加受到人們的關注。低級需求向高級需求轉移，中高檔產品將更受消費者青睞?！叭丝诩t利”將觸動消費升級的加速。龍頭企業盈利能力的提升將長期受益于消費升級。

國家產業政策對白酒行業發展有較深的影響。對于白酒企業，特別是經營規范的行業龍頭來說，消費稅稅率的調整和兩稅合并政策將有助于公司業績的提升。

高檔酒市場已成為白酒的圣地。目前，高檔白酒的市場特點是銷量基數小、集中度高、盈利能力極強、消費市場供不應求、其他酒種替代性較差。高檔白酒強勢品牌的提價將持續推動龍頭企業的業績增長。

行業與公司評級。我們給予白酒行業“增持”評級，預計2007-2009年，五糧液的EPS分別為0.58元、0.84元和1.03元，下調公司“買入”的評級，給予“增持”評級;瀘州老窖的EPS為0.60元、0.92元和1.22元，維持對公司的“增持”評級;貴州茅臺的EPS分別為2.21元、3.25元和4.22元，維持對公司的“增持”評級。(以上盈利預測均考慮兩稅合并因素，其中五糧液未考慮關聯交易解決的業績增厚)

本報告看點：

1.報告是基于對多家白酒上市公司(五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺和水井坊實地調研的基礎上完成的；2.本報告的基本寫作思路為：從宏觀行業的角度入手，認為白酒行業的景氣程度在不斷上升，新近出臺的政策、法規有利于行業健康規范發展，對于行業龍頭公司的業績而言，近期影響最大就是消費稅稅率和所得稅稅率的下調，另外公司內涵性業績增長也較快，兩力合推，我們預計白酒龍頭企業未來幾年的業績增長將會比較可觀。我們的結論是，白酒行業仍然具有良好的投資價值，龍頭企業值得長期投資。

3.闡述了我們對目前白酒龍頭公司高估值的看法。我們認為，白酒龍頭公司是國內上市公司中唯一具有奢侈品特性的企業，未來業績的高增長比較明朗，目前的股價部分體現了公司未來業績的良好預期，當前的高估值是合理的。如果參考國外同類公司PEG的情況，給予白酒龍頭企業1.00的PEG較為合理，龍頭企業的業績高增長可以抹平目前的高估值，所以我們認為白酒龍頭企業仍然具有良好的投資價值。從目前的估值來看，比較而言，估值優勢最為突出的是貴州茅臺；五糧液具有解決關聯交易帶來業績大幅增厚的預期；瀘州老窖的股權激勵計劃進程和可能增持華西證券的預期將促發股價上行；沱牌曲酒( 10.19,-0.99,-8.86%)近期推出的增發議案提到要做強高檔“舍得”酒，這讓我們聯想到幾年前的瀘州老窖，公司未來業績可能出現高增長。

4.簡要介紹了白酒行業的情況，對龍頭企業最重要的業績增長點高檔酒市場進行了較為詳細的討論。我們認為白酒龍頭企業跟其他行業甚至是消費品其他子行業的盈利模式都不一樣，有其獨特之處，盈利來源主要是高檔酒，高檔酒的量價齊升將持續推動相關公司的業績增長。

5.在目前股票市場處于近乎瘋狂的情況下，我們認為采取價值投資的理念顯得尤為重要，從基本面的角度看，白酒行業景氣程度不斷上升，白酒龍頭企業的業績增長比較明朗，股價有良好的基本面支撐，應該成為價值投資者首選產品之一。

1.白酒行業介紹

1.1白酒行業現狀

截止2006年12月底，我國共有1.8萬家白酒生產企業，而白酒品牌更高達數萬個。白酒行業競爭激烈，特別是中低檔白酒品牌，競爭進入白熱化。2006年，全行業共生產白酒397萬噸，實現銷售收入971.39億元，同比增長31.08%，實現利潤總額100.20億元，同比增長36.90%。全行業繼續呈現良好的上升態勢，近年來，白酒行業的利潤總額增長率一直高于銷售收入增長率，整個行業的景氣程度持續看好。

2006年，白酒的主產區為山東、四川、河南、江蘇和安徽，五個地區產量占白酒總產量的58%，白酒生產的區域集中度較強。其中，四川的產量為64.98萬噸，占總產量的16.37%，銷售收入為342.5億元，占行業總收入的35.26%；山東的產量為76.95萬噸，占總產量的19.38%，銷售收入為123.7億元，占行業總收入的12.73%。四川由于集聚了像五糧液、瀘州老窖、水井坊、劍南春等行業龍頭，產品盈利能力較強，使得收入占比為產量占比的兩倍以上，我們認為這種狀態仍將維持。

1.2白酒香型介紹

不同香型的白酒各有獨特的風格、風味，是千百年來不斷總結、積累的結果，是中國廣闊的地域、氣候、原料、水質等諸多因素影響的集大成者，也是各類型酒之間不斷相互模仿、借鑒的結果。在解放以后，中國白酒有了真正的發展，特別是從茅臺酒開始的對白酒香型的檢測和確認，使中國白酒香型形成了日新月異，百花齊放的局面。

我國白酒主要有老五香醬香(貴州茅臺酒)、濃香(五糧液和瀘州老窖)、清香(山西汾酒、米香(桂林三花酒)、鳳香(西鳳酒)和新五香兼香(白云邊和玉泉酒)、芝麻香(景芝白干)、藥香(董酒)、豉香(玉冰燒)、特型香(四特酒)組成。隨著科技的進步以及口味的創新變化，白酒新的香型將會不斷出現，這也是白酒行業持續穩定發展的重要推動力。

1.3白酒行業發展的歷程

我國的白酒行業在原先散、亂、小的基礎上，開拓創業，歷經了解放初期的恢復建設、改革開放后的蓬勃發展、擴量后的調整以及步入產品結構優化的新階段等四個不同階段。

第一階段：解放后---“文革”結束(1978年)

白酒行業的整理起步階段。在新中國成立時，白酒整個行業可以用散、亂、小三字來形容，主要以家庭作坊式生產為主，總產量只有10.8萬噸。國家很重視白酒行業的發展，通過小企業合并、傳統生產工藝的保護以及釀酒機理和白酒香型的科學研究，使白酒行業得到了快速發展。在“文革”結束時，白酒產量已經達到了144萬噸。

第二階段：改革開放(1979年)---1997年白酒行業的發展壯大階段。改革開放以后，我國開始由計劃經濟向社會主義市場經濟轉變，市場經濟的蓬勃發展推動了白酒行業的快速壯大。農村聯產承包制的實施，大大釋放了農民的勞動積極性，糧食大獲豐收，并出現了大量的過剩糧，另外受白酒行業利潤的驅使，而且進入的門檻又比較低，對于當地的稅收幫助比較大，在20世紀80年代，“當縣長,辦酒廠”成了當時的潮流，到1997年末，我國的白酒產量達到了801.3萬噸，短短18年內，白酒的產量增長了近6倍。

第三階段：1998年---2004年白酒行業再次進入整理期。在這段時期，國家出了一系列的產業政策對白酒行業進行調控。白酒行業被列入控制甚至是限制發展的行業，出臺的相關政策有《以白酒為酒基勾兌配制一律按白酒納稅》(1997年出臺)、對白酒企業實行嚴格的生產許可證制度(1998年)、《關于糧食白酒廣告宣傳不予在稅前扣除辦法》(1998年)、實行從價和從量相結合的復合計稅的方法(2001年5月1日，由原來單一的“從價征收”改為“從價征收＋從量征收”，即對糧食白酒和薯類白酒維持現行按出廠價25%和15%稅率從價計征消費稅的同時，再對每斤白酒按0.5元從量征收一道消費稅。另外，取消以外購酒勾兌生產酒的企業可以扣除其購進酒已納消費稅的抵扣政策。)、《關于酒類產品消費稅政策問題的通知》(2002年)，這個通知是對前面一些措施重申的同時，還提出品牌使用費應并入白酒的銷售額中繳納消費稅。這些不利白酒發展措施的出臺，直接導致了這段時期白酒產量的大幅下降，再考慮到統計口徑的因素以及存在謊報產量(由于征收從量稅導致)，使得產量的下降非常明顯。粗略計算下降幅度達46%。

第四階段：2005年---現在進入一個嶄新時期。我們從圖3中可以比較清楚的看到，從2005年開始，白酒的產量有回升的勢頭。我們認為產量回升的原因，一是行業高端和中高端品牌的不斷提價，給其他企業的產品預留出了市場空白，這些企業的生產積極性提高；二是由于產品結構的調整，白酒利潤率提高，使白酒企業生產熱情提升。近幾年，行業利潤增長率持續高于收入增長率，行業景氣程度不斷提升，總體來看，我們認為白酒行業已經進入了發展的新階段。這一階段有幾個突出的特點：

白酒銷量增長放緩，但由于產品結構的優化，收入和利潤仍將保持快速增長；

高檔酒壟斷競爭，低檔酒競爭白熱化，盈利將進一步向優勢企業集中；

龍頭企業有退出低檔酒競爭的趨勢，中高檔酒競爭加??；

地方性白酒企業走強，參與競爭的能力增強；

公司主要以內生性增長為主。白酒行業很少有并購事件發生，公司的發展壯大以內生性增長為主。我們認為主要原因是白酒企業間存在不同的品牌訴求、不同香型，另外相比自建，收購和管理融合成本都較高。我們認為未來白酒企業仍將維持這種企業增長模式。

1.4國內各酒種情況比較

1.4.1白酒規模和地位

白酒是我國居民消費的主要烈性酒。白酒的產銷量在我國四大酒種中位列第二。截至2006年，四種酒的產量達到4182萬噸，同比增長14.17%。在過去幾年中，基數龐大的啤酒產量快速增長，白酒產量經歷快速增長、回調和恢復緩慢增長后，白酒產量占酒總量的比重不斷下降，2006年，白酒產量的比重為9.49%，我們認為這一比重會進一步下降，但白酒在酒消費中的地位會提升，特別是高檔白酒作為身份和地位的標簽作用會加強。

從上面兩張圖可以看出，近兩年來，我國四大酒種的產量增速都在10%左右，酒精飲料的生產和消費都保持良好的勢頭。啤酒仍然是第一大酒精飲料，2006年產量為3515萬噸，占酒精飲料總產量的84%。葡萄酒和黃酒的產量仍然較少，但發展空間較大。

各酒種的景氣程度都在不斷提升，我們發現，隨著產品結構的調整以及消費的不斷升級，白酒的收入增長和利潤增長均有加快的趨勢，而且利潤增長率與收入增長率的差距在擴大，白酒行業景氣程度在加速提升。

從上面兩張圖可以看出，白酒的毛利率和利潤率在各酒種中均處于較高水平，由于受消費稅調整的利好影響，以及公司治理結構與水平的不斷優化和提高，我們認為，白酒的毛利率和利潤率將會繼續提升。

最新的行業數據表明，雖然白酒的銷售費用絕對值增長率較快，但由于行業收入保持以更快速度增長，使得白酒的銷售費用率下降，在各酒種中處于最低水平。

2.看好白酒行業的幾點因素

2.1我們處于消費全面升級的大環境中

我國GDP增長率連續4年保持在10%以上，居民的收入水平顯著提高。2006年，我國人均GDP已經達到了2000美元；城鎮居民家庭人均可支配收入為11759元，農村家庭人均純收入為3578元；我國居民家庭的恩格爾系數不斷下降，其中城鎮為35.80%，農村為43.00%。

消費的升級不是一時的概念，而是一個時期的特征。目前，我們正處于消費升級的時代大環境中，我們的飲食越來越要求營養和膳食平衡，追求高品位的飲食方式，食品安全問題也更加受到人們的關注。低級需求向高級需求轉移，中高檔產品將更受消費者青睞。

恩格爾定律是根據經驗數據來說明居民的生活水平狀況，恩格爾系數越低，說明總支出中用于購買食物的支出比重越低，居民生活水平和質量就越高。隨著居民家庭恩格爾系數的不斷下降，人們將擁有更多的閑錢來滿足基本生活需求之外的、更高的生活需求。對于快速消費品而言，居民將更加注重產品的安全和品質，近幾年，食品安全事件的頻頻曝光，可以很好地說明這一點。如此，擁有良好聲譽和品牌的企業將會受消費者青睞。

對白酒行業而言，消費的升級促生產品結構升級，白酒企業產品結構的不斷優化迎合了消費者的需求升級。白酒行業產品結構調整將帶來收入提高的同時，盈利能力也將不斷提升。消費者對高檔白酒的追捧，促成高檔白酒消費市場供不應求的局面。關于高檔白酒市場的情況，我們將在第三節進行具體闡述。

2.2“人口紅利”將會推動消費升級的加速所謂“人口紅利”，就是在某個時期內生育率下降明顯，少兒與老年撫養負擔均相對較輕，總人口中勞動適齡人口比重上升，從而在老年人口比例達到較高水平之前，形成一個勞動力資源相對比較豐富，人口撫養負擔相對較輕的時期，同時這也是經濟發展的黃金期。簡而言之，就是由于人口結構變化提供了經濟增長的一個新源泉，進而使國民經濟增長獲得高于一般自然穩定增長的速度，高出部分帶來的經濟收益就是人口紅利貢獻的。

人口紅利對經濟發展實實在在的推動作用在很多國家都得以證實。在研究1970年-1995年期間東亞地區的高速經濟增長時表明，由于有利的人口年齡結構帶給經濟的貢獻比重高達30%-50%。目前，我國人口年齡結構呈現“兩頭小，中間大”的紡錘型特點，這一年齡結構的撫養負擔較小，同時用于生產的人口占了較大的比重，在擁有良好經濟環境的情況下，這是經濟增長的最佳時期?？紤]到目前的年齡結構和未來人口出生率的預期，預計我們還能享受10-15年的“人口紅利”。所以在未來的10-15年間，在“人口紅利”的推動下，消費升級的概念將會持續。這段時期也是國家經濟發展的“戰略機遇期”。

上世紀60年代嬰兒潮出生的人是目前消費和勞動力的主體，同時我們認為，這部分人繼承傳統比較充分，對于白酒這種民族符號較重的酒種，他們也是消費的主體之一。

2.3國家產業政策對白酒行業的影響

對于白酒行業而言，國家產業政策的影響，感觸應該是最深的，這一點，我們在白酒行業發展階段的論述中已經有所提及。在這里我們主要是想就目前的國家產業政策對白酒行業未來發展的影響進行討論。

白酒在國內各酒種中的消費稅負擔是最重的。白酒除了要繳0.5元/斤的從量稅外，同時還要繳20%的從價稅。

隨著白酒市場競爭的加劇，行業的各種問題逐漸暴露。2005年開始，國家對白酒市場實行全面、系統的管理，各項規范酒類市場的政策、標準相繼開始制定、實施。這些政策規范對白酒行業產生重大影響，總體而言，我們認為這些政策、規范的制定有助于白酒行業健康有序地發展。

2.4兩大利好政策將提升白酒公司業績

對于白酒企業，特別是營業規范的行業龍頭來說，2006年4月1日的消費稅稅率調整和2008年1月1日的兩稅合并政策將有助于公司業績的提升。

消費稅稅率調整。從2006年4月1日開始，糧食白酒和薯類白酒的從價稅率，統一為20%的稅率，保留從量稅仍為0.5元/斤。我們從公布06年年報的白酒企業中，已經看出了這一利好效應。

由于公司的收入和銷量直接會影響到公司的消費稅，消費稅會影響城建稅、教育費附加、地方教育附加，所以我們將收入增長率、消費稅增長率和主營業務稅金及附加增長率放到一起進行比較。比較的結果已在圖12中顯示，消費稅的從價稅稅率下調對公司業績變化產生了積極的影響。正是由于從價稅稅率的下調，使公司消費稅增長率和主營業務稅金及附加增長率大大低于公司收入的增長，為公司業績的增長做出了較大貢獻。當然，由于公司產品結構的不同及其他因素造成各個公司的受益程度會有所差異，但利好應該是無疑的。

兩稅合并。

十屆全國人大五次會議通過了企業所得稅法，2008年1月1日，我國內外資企業將會實行25%的統一所得稅率。白酒行業將會受益于這一政策法規的調整。

我們從上表中看出，白酒企業的實際有效所得稅率都要高于其33%法定所得稅率。由于白酒企業的廣告費支出不能再稅基前列支，所以實施25%所得稅率后，理論上，有效所得稅率仍將略高于25%的法定所得稅率，但受益的程度仍然會十分的明顯。我們認為，這一政策實施后，將會對白酒企業的盈利能力有較大的提升。

3.高檔酒市場---白酒的圣地隨著居民收入的提高，市場經濟的深入，社會交際、商務宴請將更加頻繁，白酒在高檔酒市場的地位越來越穩固，量價齊升現象明顯，其他酒種想要拓展這塊市場難度較大，高檔酒市場已成為白酒的圣地。高檔白酒是白酒龍頭企業最重要的業績增長點，這里我們將對高檔白酒行業進行重點談論。

3.1高檔白酒市場的特點我們所謂的高檔白酒指的是商超零售價格在每瓶300元及以上的白酒，目前這塊市場的品牌主要有五糧液、茅臺、國窖1573、水井坊、青花瓷、舍得等。高檔白酒現時的市場特點是銷量基數小、集中度高、盈利能力極強、消費市場供不應求、其他酒種替代性較差。

銷量基數小。2006年，整個高檔白酒行業的總銷量在2.6萬噸左右，而同期白酒的產量達到397萬噸。高檔白酒占白酒總量不到1%，占比非常小。

集中度高。目前，高檔白酒的市場主要其中在幾大品牌手里。主要品牌為五糧液、茅臺、國窖1573、水井坊、青花瓷和舍得等。2006年，這六個品牌一共銷售高檔白酒21901噸，占整個高檔白酒銷量的88%，其中五糧液和茅臺兩家銷售的高檔酒就占整個細分行業的73%，品牌和市場的集中度之高可見一斑。

盈利能力極強。2006年，我們測算的高檔白酒銷售收入為125億元，占白酒總銷售收入的13%，但創造的凈利潤占行業總凈利潤的70%左右。高檔白酒盈利能力非常的驚人，平均毛利率高達70%以上。由于產品的稀缺性和奢侈性特點，高檔白酒的強勢品牌自主提價能力很強，消費者對產品價格的敏感性很弱。

消費市場供不應求。生產高檔白酒需要的是協調的地理環境、長時間的窖池老熟(主要是濃香型)、成品出廠前需儲存較長時間、較為復雜的生產工藝，這些因素造成產品的供給受到很大限制，短期內上量速度較慢。在國內，白酒的消費具有良好的市場基礎，而用于送禮和高檔宴請用途的高檔白酒消費比較旺盛。在高檔白酒良好的品牌訴求和高頻次震撼的廣告宣傳之下，高檔白酒市場穩步擴大，市場對優勢品牌的需求一直處于供不應求的狀態，這一點從白酒企業的巨額預收賬款中可得驗證。

其他酒種替代性較差。目前，高檔酒市場消費的主要是白酒，另外還有少量的高檔洋酒、葡萄酒和黃酒，但這些酒種都很難對白酒的地位形成實質性的沖擊?；趪鴥雀邫n白酒消費的人群特點及其用途，我們認為，在可預見的將來，高檔酒市場仍將是白酒的圣地。

3.2高檔白酒貴得有理有據高檔白酒的市場價都在400、500元/瓶左右，而年份酒更是高達4、5千元/瓶，甚至更高。但我們認為，高檔白酒作為準奢侈品，高檔白酒的“貴”有理有據。

3.2.1“我”是奢侈品，所以“貴”的有理所謂奢侈品，廣義而言，指帶給消費者一種高雅和精致的生活方式，注重品位質量、彰顯身份且主要面向高端市場的產品。奢侈品接近國際化的定義是一種超出人們生存和發展需要范圍的，具有獨特，稀缺，珍奇等特點的消費品。

真正的奢侈品代表一種整體與眾不同的氣質，幾乎每個奢侈品品牌背后都有較深的文化積淀，擁有者會被這些氣質感染。反過來，消費者對于這種奢侈品的品牌忠誠度也是非常高，消費者對其價格的敏感性非常低。消費者需要產品的高價位來彰顯身份，企業需要高價位來突出產品的高貴和與眾不同，消費者和企業之間的一拍即合，給產品的不斷提價提供了良好基礎。

奢侈品應具備的四大基本概念要素：

“原產地”概念：正如皇室貴族講究血統，奢侈品必須強調原產地的重要性。如法國的香水，意大利的皮具，瑞士的手表，都在各自的領域培育了大批奢侈品品牌，中國的白酒也非常強調原產地的概念，如茅臺酒離開原產地茅臺鎮，產出茅臺酒就不是“茅臺酒”了。其實這里還蘊涵著歷史悠久的概念，奢侈品講究歷史文化的沉淀，略帶神秘感。

“制造工藝”概念：奢侈品的制造工藝無一例外的繁復，這正是奢侈品的魅力所在，大量的手工制造，傳統制造工藝的數百年延續，用料的苛刻講究，構成了奢侈的理由。

“藝術”概念：從物質層面升華到精神層面，這就是所謂“藝術”，人們對于商品最高的評價莫過于將其和藝術聯系起來。奢侈品極度重視產品設計，對于高檔白酒而言，產品的包裝已到極致(一般而言，包裝成本占產品成本的60%以上)，通過震撼廣告的宣傳和極致的包裝，產品和品牌形象得到提升。

“限量”概念：通過限量供給來營造稀缺的感覺，為高價格提供有力的支撐。限量的舉措不斷吊著消費者的胃口，產品的供不應求反過來又為高價位服務。

對照以上奢侈品的四點概念要素，從高檔白酒的定位及產品特征來看，我們認為高檔白酒可以認為是奢侈品或準奢侈品，另外，隨著具有高檔白酒消費能力的消費者增多，目前2-3萬噸左右的消費規模仍將擴大。

3.2.2還有多大的提價空間

近些年來，高檔白酒品牌的提價消息此起彼伏。高檔白酒品牌的不斷提價，很容易就會觸及一個問題：提價到什么時候是個頭？

從理論和現實的角度來講，隨著時間的推移和居民生活水平的提高，作為準奢侈品的高檔白酒而言，是應該不斷提價的。居民生活水平處于動態變化中，就我國目前所處的發展階段，收入處于不斷上升期，所以現在所謂的高價白酒，幾年后價格相對就低了，高檔白酒為了彰顯奢侈性就需要保持它的高價位，提價是必需的。通過對茅臺酒價格變化情況的分析，2000年時，城鎮居民家庭人均可支配收入的倍數與茅臺酒出廠價為35倍，而在2006年，已到39倍，說明茅臺酒提價速度要低于城鎮居民的可支配收入的增長率?？紤]到高檔白酒的消費者基本為高收入者，我國的基尼系數在不斷上升，從改革開放前的0.16上升到2005年的0.47，可以說明高收入者的收入增長率要遠高于平均水平，那么，我們可以認為高檔白酒的提價速度要大大低于目標消費群體(高收入群)的收入增長率。所以我們認為，高檔酒仍存在較大的提價空間。

高檔白酒的提價部分，我們基本可以看成是凈利潤的提升部分，所以提價對于公司盈利能力的提升效果非常明顯。高檔白酒強勢品牌所具有的自主定價能力，是我們看好白酒龍頭企業發展的重要原因。

4.白酒行業投資策略

4.1龍頭企業具有長期投資價值

由于白酒良好的消費文化基礎、居民收入的提高以及產品結構的提升，白酒行業景氣程度在不斷上升。景氣的白酒行業締造了質地優良的白酒公司，如貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒。投資者在合理價位擁有白酒的優質公司后，行業的穩定發展以及公司治理結構優化帶來的業績較快增長，使得白酒龍頭企業具有長期的投資價值。

4.2白酒行業主要公司簡介

這里我們將白酒行業主要上市公司的基本情況、投資要點以及股價的驅動因素進行簡單的介紹。

4.3如何看待目前的高估值

目前，白酒行業估值水平處于較高的水平，根據2007年4月13日各白酒公司股價計算的加權平均市盈率已經高大72倍(根據2006年EPS)，如何看待這個問題？

我們認為投資者應該用戰略的眼光來看待這個問題。試問各個行業中有幾個像白酒行業，特別是白酒龍頭企業那樣擁有如此較為確定的業績增長預期。白酒行業屬于弱周期性行業，又是國內唯一的生產準奢侈品的行業。白酒龍頭企業的當前股價已經部分反映了消費稅調整、兩稅合并及其他利好的預期，我們要往后看，公司明確的業績增長可以抹平目前的高估值。

由于白酒龍頭企業屬于酒行業中的烈性酒行業，同時高檔白酒兼具奢侈品特點，白酒龍頭企業在一定程度上也可以列歸于侈品行業。從國外成熟市場來看，國外幾家烈性酒巨頭的PEG在1.18左右，國際酒類企業的平均PEG為1.76左右，幾家奢侈品行業龍頭的PEG在1.47左右，總體來看，這些相關企業的PEG在1.1-1.5之間。由于國家的經濟發展水平、行業的發展階段以及資本市場的成熟度都存在差異，得出的PEG水平對于我國市場而言只能作為一個參考。

綜合考慮各方因素，我們認為白酒龍頭企業的PEG為1.00是比較合理的。所以從2008年主要白酒企業的PEG來看，五糧液、貴州茅臺、瀘州老窖和山西汾酒仍然具有估值優勢。同時五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺均存在促發公司股價上漲的重大題材，而山西汾酒的相對低估值也具有吸引力，我們維持對白酒龍頭企業五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺和山西汾酒的推薦。

4.4風險提示

出臺不利行業發展的國家產業政策(對于白酒行業來說，國家的產業政策的主導性非常強，這一點我們在前面已經多次提及)；

各企業的提價措施導致消費者價格認知混亂，從而有可能影響公司盈利；

大非減持壓力，各白酒龍頭企業的大股東持股比例都比較高，有可能出現像瀘州老窖那樣的大股東減持現象，從而影響公司股票的供需；

2008年所得稅調整可能出現公司盈余管理動機，如果出現這種情況，可能導致行業內公司2007年和2008年業績的失真；

系統性風險，大盤回落明顯，影響公司股價表現。 (天相投顧)