廈工股份 老牌龍頭 再度崛起（2）

　　裝載機在我國是應用比較廣泛的工程機械產品，前幾年一直處于快速增長期，市場銷量在01-04年增速都在30%以上，但是，經過幾年的高速發展，裝載機的市場容量已經接近飽和，銷量增長傾于平穩，預計未來兩年裝載機國內市場需求將保持10%-15%的增速。

　　公司裝載機業務仍有2-3年快速增長期

　　由于公司市場份額與柳工、龍工仍有一定差距，公司提高零部件的自配率以及調整生產布局降低運輸成本后，產品競爭力將明顯提升，公司市場份額仍有很大提高空間。在07年1-5月公司裝載機銷量已超10000萬的基礎上，我們預計07年全年銷量將達到22000以上，同比增長30%以上，08年裝載機銷量也仍有20%-25%的快速增長。

　　挖掘機及小型工程機械成為新的業績增長點

　　挖掘機比裝載機市場成長空間更大

　　挖掘機與裝載機、以及推土機都是主要的土石方施工機械，工作范圍有一定的共通性。由于裝載機、推土機價格更便宜，因此在我國銷量一直遠高于挖掘機；但是，挖掘機的作業范圍更廣泛，作業效率更高，能源消耗更小，雖然初始購買價格高，但投資回報期短，回報率更高，其未來的發展空間將比裝載機更廣闊。事實上，在發達國家，挖掘機銷量就遠高于裝載機，以日本為例，在工程機械行業發展初期，裝載機、推土機銷量占比最大，行業發展到一定階段，挖掘機的銷量比重逐步提高，最后成為最主要的產品。

　　目前，在裝載機的市場增長趨于平穩的同時，我國挖掘機市場需求正處于高速增長期，過去5年國內銷量增速都在30%以上，經常出現供不應求、品牌產品脫銷的情況。

　　小型工程機械發展空間也非常廣闊

　　小型工程機械主要包括小型挖掘機、小型裝載機、小型挖掘裝載機等，這些產品主要用于路面修復、埋設電纜、自來水管道的鋪設、園林栽培及河道河溝清淤等，在很大程度上是對勞動力的一種替代，其需求一方面來自于工業化、城市化的推動，一方面也來自勞動力成本的提高。因此，小型工程機械目前在發達國家應用非常廣泛，其中日本、美國、歐洲等是小型工程機械的主要消費市場，占全球90%以上市場，小型工程機械目前雖然國內市場容量小，但出口市場巨大。

　　公司在挖掘機及小型工程機械領域具備相當競爭實力

　　公司早在2000年就開始液壓挖掘機的開發，經歷多種曲折后，目前在引進日本技術的基礎上，已經具備500臺/年以上產能，市場銷售也已逐步打開，07年1-5月公司挖掘機銷量達到266臺，是06年全年銷量的2倍。預計07全年銷量應超過500臺。本次增發項目達產后，公司挖掘機的產能將達到2000臺，產銷規模將大幅提升，公司挖掘機業務將同柳工、徐工一樣進入行業前列。

　　在小型工程機械方面，公司有多年的研發、制造經驗，已擁有小型輪式裝載機、小型履帶、輪式挖掘機、挖掘裝載機等三大系列十幾種產品，其中小型輪式裝載機連續多年處于國內銷量領先地位。目前，公司已具備1200臺小型工程機械的年產能，06年實際產銷量已經超過現有產能。本次增發項目達產后，產能將提高到4000臺/年，預計產銷率應在90%以上，小型工程機械業務將進入高速增長期。

　　業績預測

　　07、08年收入增長34.52%、28.67%

　　綜合考慮公司07年、08年的產品銷售情況、銷售目標以及我們對行業整體的判斷，我們預計，公司07、08年主營業務收入增速將分別達到34.52%、28.67%。

　　毛利率穩步提升，逐漸向行業正常水平靠近

　　公司裝載機業務毛利率與柳工差距很大，06年比柳工低6個點。在關聯交易得到解決、配件自給率提高，成本控制加強的情況下，公司裝載機業務毛利率將逐步向柳工的水平接近(可能仍會略低于柳工)；而挖掘機、小型工程機械隨著產銷規模的擴大，毛利率也會提高；未來2-3年公司綜合毛利率將穩步提高。

　　假設增發5375萬股，07、08年攤薄EPS為0.405元、0.585元

　　我們假設公司本次定向增發5375萬股，則07-09年公司攤薄EPS分別為0.405元、0.585元、0.835元，動態PE分別24.86、17.21、12.06倍。

　　首次給予“推薦”評級，目標價12-14元

　　綜合絕對估值和相對估值，我們認為公司股票合理價格為13元-15元，相對目前股價有37%-60%的上漲空間，給予公司股票“推薦”的投資評級。

　　風險提示

　　裝載機行業競爭將更加激烈；挖掘機產品關鍵零部件仍受制國外進口。