廈工股份 老牌龍頭 再度崛起（1）

國信證券研究所

　　老牌裝載機龍頭，市場地位仍存，業績改善空間巨大

　　公司是老牌裝載機龍頭廠商，市場份額一度位居第一，目前以微小差距落后柳工、龍工而居第三。由于原管理機制效率差、關聯交易、核心配件自制率低以及成本費用控制不力，公司05-06年經營效益顯著低于同行。

　　制約公司發展各因素相繼解除，公司成長趨勢轉好

　　06年以來，公司管理團隊、組織結構相繼調整；集團配件關聯資產陸續整合進上市公司；07年啟動定向增發擴充產能，著力開發新的業績增長點；公司后續還可能實施股權激勵、引入戰略投資者等。

　　07年公司銷售突破性增長，業績拐點明朗

　　預計07年上半年裝載機銷量同比增長30%左右，增速提高20個百分點，市場占有從14%提高到17.%左右；挖掘機銷量約300臺；出口收入超過1億人民幣，是06年的幾倍，同時毛利率也將穩步提高，07年公司業績將超預期增長。

　　未來2-3年主業裝載機仍將快速增長

　　裝載機市場容量平穩增長，但份額向優勢企業集中的趨勢明顯，公司市場占有仍有提升空間，加上出口迅猛啟動，未來2年公司銷量仍將獲得20%-30%增長。

　　挖掘機及小型工程機械成為新的業績增長點

　　挖掘機是土石方機械未來主流，進口替代方興未艾；小型機械出口市場巨大，國內市場即將啟動；公司具備技術、銷售平臺、品牌等重要基礎，隨著增發項目完成，產銷規模大幅擴張，挖機及小型機械業務將成為重要的業績增長點。

　　給予“推薦”評級，目標價：13元-15元

　　考慮增發；07-09攤薄EPS分別為0.405、0.585、0.835元；動態PE分別為24.86、17.21、12.06倍；我們給予“推薦”的投資評級，目標價13元-15元，短期催化劑因素：中報業績超預期。

　　合理價值為13元-15元/股

　　絕對估值：主業價值12.41元/股

　　根據我們對公司經營情況的基本假設，基于11.69%的貼現率、2%的永續增長率和6.08%的目標長期債務比例，采用現金流量折現法(可預測期為07-2016年)，估出公司主業價值為688.15億元，折合每股12.41元。

　　從產業價值來看，廈工與柳工、龍工為裝載機械的三大龍頭公司，三者競爭優勢各有強弱，市場份額、銷售規模相差不大，但廈工的股票市值僅為柳工的40%、龍工的26%，明顯低估。如保守的按照公司07年銷售規模1.6倍市銷率估值，公司股票合理價值應在13.5元/股。

　　持有興業證券3250萬股股權，增厚公司價值1.11元/股

　　公司持有興業證券3250萬股股權，投資成本1.5元/股。興業證券為全國性綜合類券商，已完成增資擴股，正謀求IPO上市。興業證券目前股本為15.8億元，07年上半年凈利潤預計超過10億，07年全年凈利潤應在15億以上，如按20元/股的價格對公司持有的興業證券股權進行估值，可增厚公司價值1.11元/股。

　　首次給予“推薦”投資評級，目標價13-15元/股

　　綜合以上估值結果，我們認為公司股票合理估值區間應為13-15元，以7月3日收盤價10.07元計算，仍有30%-50%的上漲空間，我們給予“推薦”的投資評級。股價催化劑因素有：

　　公司產品銷售好于預期

　　07年半年報業績超預期

　　進一步引入戰略投資者，實施管理層股權激勵等

　　裝載機行業老牌龍頭，業績改善空間巨大

　　一度占據裝載機市場龍頭，近年市場地位略降

　　裝載機是公司主打產品，占公司收入95%以上。在國內裝載機行業，公司是最先開發并批量化生產裝載機的老牌骨干企業，其開發的ZL50型裝載機一直是市場主流機型(該機型占市場銷售60%以上)，公司裝載機市場占有率多年穩居前三，并曾一度處于第一。

　　從三家企業的競爭優勢來看，柳工同廈工一樣，是國內最早開發裝載機的骨干企業，憑借其技術開發、產品性能及服務的優勢，處于行業龍頭地位，06年銷售裝載機超20000臺，市場占有達到16.83%；龍工憑借其民營企業靈活高效的經營機制，以低成本領先，近年市場占有快速提高，06年達到16.69%，與柳工比較接近；廈工產品價格界于柳工和龍工之間，性能以效率高、油耗小取長，市場份額略低于柳工與龍工，06年為14.12%。

　　公司過去經營效益比較差的主要原因在于：1、橋箱、齒輪箱等大量的關鍵零部件由集團下屬公司生產，關聯交易吞噬了上市公司利潤；2、公司裝載機零部件自配率很低，配件外購成本較高，影響利潤率；3、原管理體制落后，管理層積極性差，企業效率低下，成本費用控制不力；4、產能擴充不足，新產品開發落后。

　　制約發展的因素相繼解決，公司成長趨勢轉好

　　然而，06年以來，公司的經營管理發生了根本性變化，公司的股權歸屬、組織結構以及管理團隊相繼調整，集團做大做強上市公司意圖增強，管理層積極性明顯改善，前期制約公司成長的因素陸續得到解決，公司發展進入上升通道。

　　管理重構，公司經營趨于積極

　　06年6月，廈門市對市屬國有企業資產以及國有企業監管體制進行了調整和整合，公司大股東廈工集團股權劃歸廈門機電集團。隨之在06年8月公司更換了新的董事長，調整了經營班子，組建了新的核心管理團隊。在公司經營管理上，新管理團隊對組織結構、激勵機制以及生產管理進行了大量的改革和優化，如實施更為市場化的員工競聘制度；構建了統一的廈工營銷平臺，并對營銷人員進行更充分的業績激勵；將原來由集團負責的出口業務公司歸入上市公司之下，大力拓展海外市場；優化成本控制，加強費用管理等，后續公司可能還將引入戰略投資者、實施股權激勵(預計08年)，公司經營管理的積極性和效率已根本性的改變。

　　整合集團資產，提升經營效益

　　公司實際控制人變更為廈門機電集團后，集團將公司定位為工程機械資產的重要發展平臺，做大做強上市公司的意愿強烈。06年開始，集團對公司進行了一系列的資產重組：公司將鍛壓機床等不良資產轉讓給集團，集團將新宇公司60%股權、橋箱廠、結構件三工場廠房及部分用地、齒輪廠、叉車廠等轉讓給上市公司。

　　集團的橋箱廠、齒輪廠、結構件進入上市公司后，可以消除通過零部件轉移利潤的關聯交易通道，提高公司裝載機的配件自給率，降低成本，大幅改善公司盈利；新宇公司、叉車等公司進入上市公司，有利于公司在小型工程機械、叉車等新產品領域的拓展，形成新的利潤增長點。

　　此外，針對公司離北方市場遠，產品運輸成本高的問題，公司也在積極采取措施，調整生產基地布局予以解決。

　　定向增發擴充產能，完善產品鏈條

　　公司從廈門市區搬入工業園區后，在政府與集團的支持下，公司獲得了大量低成本的工業用地，目前公司廠房面積已達80萬平米，未來總共可取得的土地面積可達56萬平米，豐富的土地儲備有利于公司產能擴張。

　　07年3月公司公布了非公開增發議案，擬增發不超過6500萬股，募集資金4.3億元，用于裝載機的核心部件驅動橋及變速箱的產能擴張，挖掘機技改和產能擴張以及小型挖掘機的技改和產能擴張。項目實施后，驅動橋及變速箱的產能將由15000臺/年提高到30000臺/年，公司裝載機的核心配件的自配率將由原來的40%不到提高到70%以上，大大提升公司裝載機業務盈利能力；公司挖掘機產能將由目前的500臺/年提高到2000臺/年，公司由此進入國內挖掘機行業前列；公司小型工程機械產能將由目前的1200臺/年提升到4000臺/年，成為公司未來重要的利潤增長點。

　  07年業績拐點明確，未來成長可期

　　07年公司經營效益明顯改善，業績將超預期增長

　　首先，公司產品的市場銷售出現了突破性的增長，07年1-5月，公司裝載機銷量達到10741臺，同比增長29.68%，增速比06年提高了20個百分點，市場份額達到17.75%，比06年提高了近4個百分點；公司挖掘機銷量達到266臺，已是06年全年銷量的2倍；公司出口收入達到1340萬美元，已是06年全年的6倍多。

　　未來2-3年裝載機主業仍將快速增長

　　裝載機市場容量平穩增長