警惕繁榮背后的金融危機（1）

本世紀以來，我國經濟連續保持著高增長、低通脹的良性發展態勢，經濟增長速度近四年持續超過10%，經濟體系也未發生明顯的通貨膨脹，社會各界彌漫著樂觀情緒，對潛在的風險和危機認識不足。然而，世界經濟史上的歷次經濟金融危機的教訓告訴我們，危機往往發生在繁榮的頂峰時期，并瞬間對經濟金融體系造成巨大打擊。

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歷次金融危機概覽

所謂金融危機，是指起源于一國或一地區及至整個國際金融市場或金融系統的動蕩超出金融監管部門的控制能力，造成金融制度混亂（劉園，王達學1999），主要表現為所有或絕大部分金融指標在短期內急劇的超周期變化 (RaymondGoldsmith1997)，其結果是金融市場不能有效地提供資金向最佳投資機會轉移的渠道（Miskin1996），從而對整個經濟造成嚴重破壞。金融危機往往與金融風險不斷累積但并未集中爆發的金融脆弱性緊密聯系，二者通常被統稱為金融不穩定。

近三十年來，世界范圍內先后發生了1982－1983年的拉美債務危機、1990年代開始的日本經濟衰退、1992－1993年歐洲貨幣體系危機、1994－1995年墨西哥金融危機以及1997年東南亞金融危機等幾次涉及范圍較廣、影響較大的金融危機（見42版圖）。除此以外，影響相對較小的金融動蕩在巴西、阿根廷、俄羅斯等國也一直沒有停止。

從歷次金融危機發生的表現形式看，可以將金融危機劃分為四大類：貨幣危機、銀行危機、資本市場危機和混合型危機。

通常，貨幣危機是指對某種貨幣購買力或匯兌價值的投機性沖擊導致貨幣幣值的急劇下降，而當局為維護本幣幣值的行為又迅速地耗盡外匯儲備。如1992－1993年歐洲貨幣體系危機就是典型的貨幣危機。

銀行危機是指實際或潛在的銀行運行障礙或違約導致銀行中止其負債的內部轉換，儲戶對銀行喪失信心從而發生擠提，銀行最終破產倒閉或需要政府提供大量援助。90年代中期的日本和東南亞危機中的各個國家就曾發生大批金融機構的經營困境和破產倒閉。

資本市場危機主要是指股票市場危機，表現為大量拋售股票，造成股票指數的急劇下跌，如90年代日本的經濟衰退就是從股票危機開始。

實際中的金融危機越來越表現為多種危機的混合形式，難以嚴格區分為哪一類，并且在不同類型之間不斷演變。典型的混合型危機如日本的經濟衰退和東南亞金融危機，都是貨幣危機、資本市場危機和銀行危機互相交織在一起。

國際貨幣基金組織將金融危機劃分為貨幣危機、銀行危機、系統性危機和債務危機，實際上債務危機的本質仍然是貨幣危機，如80年代和90年代拉丁美洲部分國家的金融危機就是起源于債務引起的貨幣危機。

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危機發生前的典型特征

對各國危機前后經濟金融運行的現實情況進行深入分析，發現歷次危機發生前的一些典型特征，能為我們提供重要的借鑒和參考。

（一）經濟持續多年高增長

以危機前的東南亞各國為例，泰國、韓國和菲律賓三國國民經濟在1997年以前，已連續15年保持6%－8%的增長，其中1990－1995年，泰國GDP的平均增長率高達9.04%。

同樣的情況也在日本發生，經歷第一次石油危機以后，日本經濟結束了長達10年之久的高速增長，轉為低速增長。即便如此，在90年代發生危機前的15年間，日本經濟的平均增長速度仍保持在4%左右。其中，1987－1990年日本GDP實際增長率分別高達4.9%、6.0%、4.5%和5.1%，遠遠超過預期，這些情況在其歷史上都是極為少見的。

在墨西哥，80年代末至1994年危機前，由于付諸實施一系列改革取得成果，墨西哥同樣經歷了較長的經濟繁榮期，包括經濟持續高增長、通脹率穩步下降、財政赤字消失等等。

考究這些國家的情況可以發現，正是在這些國家持續繁榮的吸引下，才發生了以下一系列現象，使得金融體系的脆弱性不斷累積，并且被表面上的經濟持續繁榮所掩蓋。

（二）外部資金大量流入

經濟的持續高增長以及相應的政策因素吸引了外部資金的大量流入。然而，外部資金是一把“雙刃劍”，在為一國經濟發展融資、進一步推動經濟繼續高速增長的同時，也使這些國家更容易受到反向資本流動的影響，尤其是在外部資金以流動性極強的短期債務和熱錢為主的情況下更是如此。

危機前的泰國，為吸引外資推動經濟增長，也為了實現建設國際金融中心的宏偉計劃，迅速實施了一系列吸引外資和推進金融自由化的措施，鼓勵從國外以低成本借入美元，導致資金大量流入。1991－1996年，泰國等亞洲主要資本輸入國年平均資本流入390億美元，其中1996年達到770億美元，1997年上半年仍有310億，而到下半年已經變成資本流出540億美元。

墨西哥以及拉美其他國家在80年代和90年代兩次危機前，都經歷了大量外資流入的情形。80年代危機前主要是以國外銀行借款為主的外部資金流入，三個拉美大國的凈銀行債務從1977年的365億美元增加到1982年底的1460億美元，對外借款成為這些國家為貿易赤字融資的主要方式。90年代危機前外部資金流入的主要方式則是私人資本凈流入，1990－1993年墨西哥每年私人資本凈流入由58億美元劇增到302億美元，累積達到720億美元，而其中有一半以證券投資的形式出現，此外，還有222億美元的銀行借款和162億美元的國外直接投資。

（三）國內信貸快速增長

在外部資金大量流入的情況下，各國又維持固定且相對較高的匯率，導致國內流動性明顯增多，推動銀行信貸快速增長。
1981－1997年的十七年間，韓國、泰國和印尼等東南亞各國國內信貸的實際平均增長率分別高達13％、17％和25%，特別是自由化措施使外幣銀行貸款的獲得變得非常容易。

90年代的墨西哥實行了利率自由化的改革，利潤空間的收縮使銀行走上以草率擴張來降低成本之路，銀行貸款以每年20%－30％的高速增長，1990－1994年墨西哥銀行信貸投放量分別高達265億、299億、266億、135億和349億美元。為控制信貸而推行的高利率政策并未實現初衷，反而促生了更多的美元借貸，并加速了資金流入。

泡沫時期，日本金融資產收益大幅上升，促使企業大舉從銀行貸款并投資金融資產，1985－1990年間，法人企業共籌集的405萬億日元中，有185萬億來自金融機構貸款，而各類銀行對中小企業的貸款比率也較1975年上升了一倍以上，銀行對個人的住房貸款增長更快，僅1986年增速最高達58％，并在1987-1990年之間的短短四年內就翻了一番。

（四）普遍的過度投資

在外部資金大量流入和信貸快速增長的推動下，同時也是在對經濟持續增長的樂觀預期下，危機前各國普遍出現過度投資的現象，不但進一步吸引了外部資金的流入，而且，更為嚴重的是快速增長的對金融資產等虛擬經濟的投資迅速推高了資產價格。1986-1995年，韓國、泰國以及印尼等國的投資占GDP平均比例分別高達33.9%、36.3%和32.6%，1996年更是達到40%以上，導致電子、汽車等一些關鍵工業部門以及房地產出現生產能力過剩。

1990年之前的日本，由于金融和土地資產收益率的上升，社會興起投資股票和土地熱，企業和個人大舉借貸投資金融資產和土地。據統計，1984－1985年日本法人企業的金融資產與負債之比從58％迅速上升至95％的高位，企業所籌資金中的64％投資于金融資產，而金融機構本身也大量進行股票投資，其持有全日本股票的比例曾一度高達1/4。