經濟觀察報 記者 陳文雅 “萬通聯合體中標的CBD核心區Z3地塊，萬通地產出資額為8.82億元，將占股35%左右，在聯合體中所扮演的角色，正是馮侖一直期望的導演+制片?！?月14日，一位接近萬通地產的人士向記者透露，萬通于去年底聯合中國國際金融有限公司、中金佳業（天津）商業房地產投資中心（有限合伙）、亞洲電視有限公司、西部國際金融貿易中心4家公司，以近25.2億元競標價取得的北京市朝陽區東三環CBD核心區Z3地塊，目前已在設計建筑規劃方案，項目總投資額將達到約50億元，定位于國際頂級寫字樓，在項目建成后，參與投標的中國國際金融公司可能成為該項目最大租戶，此外另一家參與投標企業亞洲電視也可能租賃該項目部分寫字樓。

當天是萬通地產新任高管層在公眾面前的首次亮相。萬通地產3月底在董事會公告中發布，馮侖辭任萬通地產董事長，由許立接任。

許立表示，加上3月31日萬通地產聯合體剛剛以15.5億元摘得的上海虹橋商務區核心區一期04號地塊，萬通在商用物業領域的項目達到6個，分別為北京萬通中心D座、北京CBD核心區Z3地塊、天津萬通中心、杭州萬通中心、天津泰達城R3地塊和上海虹橋地塊，開發面積將超過100萬平方米，總投資將達150億元，其中將有45萬平方米左右為持有型物業。

已卸任萬通地產董事長的萬通投資控股股份有限公司董事長馮侖說，目前萬通地產在商業地產方面的投資已經占到公司所有項目總投資額的50%。馮侖對萬通商用物業開發設定的長期目標是利潤比例占到萬通地產總利潤的50%以上。萬通地產新任總經理云大俊則發表豪言，稱萬通地產力爭5年內商用物業的收入占總收入的15%，利潤占總利潤的30%，投資級持有物業占總資產20%—30%。

馮侖說，當前商業地產最大的問題是租金不夠長期和穩定，租金投資回報不夠，因此不足以支持財務上的一些安排，比如REITs，“其實主要不是政策環境不夠，而是市場表現不夠”。

他表示，萬通地產的商業項目將會在3-5年內進入回報期，實現公司的轉型。

在3月10日發布的萬通地產年報中，萬通公告2010年毛利率為39.66%。這一數據比去年下降4.25個百分點，主要原因正是萬通地產增加了商業地產的開發比例和規模。按照馮侖所說，其商用物業需要3-5年才能進入回報期，因此短期內商業用地投資加大及成本回收放緩，造成了萬通地產整體毛利率的下滑。

如果說萬通大手筆介入商業地產和住宅領域日益嚴厲的宏觀調控不無關系，但進入后卻又會面臨商業地產本身投資大、回收慢的市場風險。在這樣的形勢下，如何分散市場風險，就成為商業地產開發商面臨的共同問題。

萬通地產的商業地產包括兩大主要模式，即以較小資本投入創造較大回報的“主開發模式”和并購成熟物業然后提升價值并出售的“投資商模式”。

云大俊表示，萬通地產正在將商用物業投融資模式體系化：拿地前引入戰略投資伙伴實現股權合作，共同開發，以此降低自有資金投入；開發建設階段引入私募股權投資基金（PE）、銀團貸款或信托資金，完成項目的開發建設；持有經營階段引入商用物業孵化基金，實現早先合作股東的利益退出，并加強項目的運營管理，以提高租金與出租率為目標；出租率與租金收益保持穩定后，通過各種金融產品比如REITs等，向包括養老基金、保險機構等機構出售部分或全部權益。

例如，北京CBD核心區Z3地塊及上海虹橋地塊均采用聯合體投標形式拿地；杭州萬通中心通過股權基金的方式轉讓了51%的權益；北京萬通中心D座在通過近2年的運營管理實現滿租后，以向銀行申請經營物業貸款等融資方式，來提高股東自有資金使用效率。

在這些模式的運用之下，萬通盡可能和其他投資者一起分擔風險，并以多種方式提高商業地產的資金使用效率，縮短回報周期。

此外，馮侖表示，盲目擴大企業規模并非萬通的風格，那樣可能會造成財務指標惡化，影響融資渠道。萬通始終是堅持能力優先，規模有限?！暗禺a公司合理的銷售收入是凈資產的2-3倍，超過3倍就會以負債率高企和負現金流作為代價，而萬通的財務紀律是保持帶息負債率在45%以下，凈負債率不高于50%。2010年末，萬通的凈負債率為11%，財務狀況很健康”馮侖說。

他表示，萬通商業地產運營借鑒的是美國模式，和SOHO中國散售模式以及萬達以售養租模式有很大的區別，該模式的培育期比上述兩家企業代表的模式更長，但長期來看更符合未來發展趨勢。這種模式的具體操作是通過持有和培育來維護和提升物業價值，從而提高租金，延長租期，同時利用物業抵押融資，爭取實現6%的回報率，再將物業或部分持有股份賣出，或通過資本市場將其證券化，以實現退出，例如將其他公司的權益部分以換股的形式裝入上市公司，或者發行債券或REITs。

當然，馮侖也表示：“美國成功的商業地產模式年均內部收益率能達到20%，這已經是很不錯的水平?！彼f，各類商用物業的回報率和操作難度成正比，回報率最高的是購物中心，其次是寫字樓，服務公寓再次之，最低的是工業園。馮說，萬通正在制定寫字樓的技術標準，打算在這一領域打造品牌，“就像購物中心和酒店創建知名品牌一樣，寫字樓也可以做出品牌，如引入醫療、教育培訓等產業，很多創新都可以在寫字樓空間內實現?！?/FONT>