“爛尾樓專業戶”佳兆業嬗變

這家1999年才涉足地產行業的“粵派”新軍，是民營地產商的典型代表，民資背景導致常規融資渠道不暢，為了“做大做強”，佳兆業先后引入了淡馬錫、CAGP（凱雷投資）等戰略投資者，并與CSS（瑞信）進行了一次復雜的金融衍生品工具交易。

上市之前，這些“非主流”的融資行為在2007年為佳兆業募得大約5億美元的資金，也正是在這一年，佳兆業開始走出廣東，在長三角、北京、成都、沈陽等經濟重鎮布點?！白叱鋈ァ敝?，土地成本迅速提高導致其毛利率從2007年的40%左右逐年下降到今年的24%。

有分析認為，這緣于其“爛尾樓專業戶”、舊城改造的低成本獲取土地模式無法在異地復制。轉型和擴張的代價或許是所有民營地產商的“宿命”。

“神秘”與優勢

即使是在上市成為公眾公司之后，全國擴張三年有余的佳兆業依然是一家在外界看來頗為“神秘”的公司。

由于不喜曝光，人們對這家公司的大部分印象依然停留在 “爛尾樓專業戶”的程度上。

1999年，佳兆業首次涉足地產業，接手了深圳布吉的一處爛尾別墅地塊，將其改造成為綜合住宅項目，并將這個16萬余平方米的地塊分8期項目完工，隨后將所有住宅單位全部售出。

2003年11月，佳兆業在拍賣中以約4億元的價格擊敗中信深圳等公司，接盤深圳第一爛尾樓“子悅臺”。

其后，佳兆業將此項目易名為佳兆業中心，并花巨資在全城回收樓盤曾經的宣傳資料，這項營銷手段轟動一時。佳兆業并沒有回避其是深圳最著名爛尾樓這一事實，在隨后的銷售中，采取了極為大膽的營銷手法，將樓盤能想到的各種“問題”一一列出，并在銷售大廳公示。

2006年，佳兆業中心幾乎以當時深圳普通住宅市場的最高價開盤，并在當天售出500余套。

事實上，收購爛尾樓并非當時佳兆業獲取土地儲備的唯一手段。

佳兆業曾經通過參與舊城改造獲得了數量不菲的土地儲備。這往往需要一個政府關系深厚的合作者，以其發展中的項目豐隆中心為例，該項目由佳兆業控股的豐隆集團和深圳城建共同開發，豐隆集團負責出資進行拆遷和項目建設，深圳城建則負責進行土地收購事項的大部分準備工作，作為回報，深圳城建享有該項目11.5%的權益。

另一些土地儲備則通過與地方地產公司合作獲得，2006年，佳兆業開始介入開發東莞龍門鎮的中央豪門項目，東莞市石龍鎮的開發商 “東莞石龍”擁有該項目4幅地塊的土地使用權證，為了節省土地轉讓帶來的增值稅和所得稅，在佳兆業向東莞石龍支付了兩筆分別為1.363億和690萬元的開支后，東莞石龍拿出其土地使用權證，雙方約定共同開發此項目，但佳兆業享有此項目全部權益。

通過這種節省交易稅費的 “共同開發”的模式，佳兆業已經實現了對地塊的完全控制。其與東莞石龍“共同開發”的帝景灣項目，也采取了此模式。

資金與擴張

12月9日，佳兆業上市首日，鄭裕彤、蔡志明、劉鑾雄以及楊受成等多位香港富豪都前來捧場。

雖然在媒體前一貫低調，但佳兆業早已開始了低調擴張布點，一位佳兆業內部人士說：“我們已經在北京、沈陽、長沙、成都、重慶和上海等地都開設了分公司，幾乎囊括了中國最重要的幾大經濟區域，目前正在積極籌備在北京拿地?！?

他說：“佳兆業在2006年就開始了全國化戰略?！?

除了銀行貸款，絕大部分民營地產商缺乏像國有地產商那樣從集團公司拆借、發債等多樣化的融資方式，這讓他們往往無法順利實現高速的大規模擴張，但和碧桂園、恒大等粵派地產商一樣，佳兆業通過與境外投資者的一系列融資合作解決了這一問題。

2007年11月，佳兆業引入了淡馬錫旗下的Baytree、CAGP等境外投資機構成為投資者股東，這些投資機構出資2億美元購買了佳兆業增發的約8.7億新股，并以1億美元的價格購買了“佳兆業三兄弟”所持4.3億股份。

粗略測算，這些投資者股東的持股成本價大約為0.23美元。盡管佳兆業在上市首日破發，收盤報3.44港元，CAGP等投資機構的收益依然不菲，賬面收益超過100%。

幾乎在同時，佳兆業還與以 “對賭”聞名的CSS進行了一次復雜的金融衍生品工具交易，獲得了2億美元的資金支持。

這項2億美元的附帶可分拆認購權證的長期貸款包括了負債、認股權證以及期權，既包含了固定債務，也有認股權證所體現的權益投資，佳兆業向CSS等貸款人發行兩組共計4億股認股權證，其行權價分別為0元和0.1元人民幣，而為了保證權益投資，CSS亦向佳兆業提出了一定的財務承諾要求。

在獲得了這些境外機構共計5億美元的資金支持后，佳兆業開始了全國布點和擴張。2007年11月，沈陽佳兆業組建，2008年，上海和北京佳兆業組建成立。

轉型和代價

佳兆業正在試圖變成一家更加“主流”的地產商。

今年5月，佳兆業以6371元/平方米的樓面地價拿下廣州益豐搪瓷廠地塊，這處總價只有3.18億元的地塊卻意義非凡——這是佳兆業首次通過招拍掛獲得的土地儲備。

上述佳兆業內部人士說：“我們此前也在深圳參加了多次土地拍賣，但由于大部分價格過高。公司的做派一貫非常謹慎，所以放棄了?！彼f，從公司的土地戰略上，在走向全國后，將更傾向于通過公開招拍掛的方式拿地，“但目前依然是協議轉讓和招拍掛并存的局面，低成本策略性獲得土地畢竟還是我們的傳統?！?

一位香港地產分析師對本報說，“從2006年開始，這家公司的經營性現金流就一直為負，這表明佳兆業從那時就開始在拼命擴張?！?

擴張和 “主流化”的代價是，從2007年開始，佳兆業的毛利率逐年下降，其財務報表顯示，毛利率從2007年的43.5%下降至2008年的27.9%，今年上半年則進一步下降為24.2%，已經低于行業平均水平。

其內部人士認為，佳兆業以收購爛尾物業起家，和其他地產公司形成差異化競爭的還有其舊城改造的優勢，“現在，原來存在的舊樓定位設計和改造上的產品能力，會依然存續；而其中面臨的手續問題，在異地開發中都要重新開始?！?

上述香港地產分析師亦表示，相對普通的毛利率說明，這家公司的盈利能力在未來會面臨一些考驗。

他說，佳兆業以往獲取土地儲備的低成本模式很難在異地復制，其毛利率和純利率皆受制于成本控制能力一般，逐步下滑，“2009年銷售之土地成本為1553元/平方米，較2007年以及2008年分別上揚118.4%和2.7%?！?

選擇了擴張后，佳兆業的行政開支亦出現了大幅上漲。

此外，佳兆業的一些市場策略亦受到了分析人士的質疑，“今年的經營性現金流首次為正，這表明當年物業落成不多，為什么沒有在行業轉暖的檔口，提前做好預判、加大開工量？這說明其決策層對市場的反應不夠敏銳?！?

但佳兆業的內部人士并不同意這種判斷。他說：“我們今年落成了很多新樓，樓都賣得很好?！鄙钲诋數氐牡禺a人士也對本報說：“從市場上看，深圳目前的樓市依然量價兩旺?！?

這些轉型代價或許是所有民營地產商的“宿命”；而這種近乎“悲壯”的上市募資方式亦表明，郭氏三兄弟，并非宿命論者。

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