地產命脈三人解

肥地、薄地與重置成本

陳淮

住房和城鄉建設部政策研究中心主任、中國城鄉建設經濟研究所所長

房價的決定性因素是地價。有些權威機構說，地價在房地產的價格中只占20%，所以不是決定性因素，聽起來似有道理，但實際上給我們開了一個連四則運算都不如的玩笑。這本來是一個常識，同一張圖紙的房子蓋在北京二環路以內和蓋在延慶，質量、朝向、規模、功能完全一致，它們的價格千差萬別，差在哪兒？差在地價上，這是不需要爭議的事實。

還有一種說法是，供需關系推動了房價，房價才推動了地價，聽起來特有邏輯性，也是一種經不起學術推敲的說法。中國缺房子是事實，但是中國并不是什么地方的房子都在供求關系推動下有同樣的情況。那些炒家炒的，房價上漲快的，稀缺程度高的是特定地塊上的房價，而不僅僅是房子本身，這也是經濟常識。實際上需求是那個位置，而不是那個房子本身，同樣的房子在別的地方是它價錢的1/3、1/4、1/5。貴在哪里？貴在地上。

級差地價導致房價上升不是今天才需要探索的新問題。把糧食與房子二者加以比較，就明白了。一塊肥地一年能打500斤糧食，一塊薄地能打100斤糧食，這兩塊地的地租或者出讓地價會一致嗎？但是這種地租和地價的區別不會延伸到消費者，只是在土地出讓方和受讓方之間的轉讓關系中體現，比如說租肥地的交高地租，但是理論上說，消費者買的肥地產的糧食和買的薄地產的糧食，每單位生產的價格是一樣的，這個土地級差不會延伸到消費者，而是在上游各群體利益主體之間劃分。但是，房子不一樣，地價的級差性一定會最終傳導到購買人身上，這就是房子價格的特點。

土地增值的收益并不能裝到開發商口袋里作為利潤分掉，一些開發商對此樂此不疲，其實未必是一件很聰明的事，但卻是他們不得不做的事。為什么？我們以為2000元/平方米樓面地價買的土地，兩年后房子蓋好了開發商以5000塊賣出去了，人們認為開發商賺了暴利，其實不然，開發商要拿回相同生產要素，取得相同質量的土地，就得以5000塊錢每平方米的重置成本取得，這和普通老百姓買房子的道理是一樣的。開發商不能把土地增值收益作為利潤給股東分掉，不然的話規模就得縮小，或者到劣等地建房子才可以，這叫“重置成本”。

開發商得到了什么呢？虛增了資本，原來有3000萬的資本，現在變成6000萬了，自有資本總量按6000萬去融資，當然可以跟銀行借更多的錢，但是請注意，這場金融危機給我們最大的啟示是，一些世界500強的大公司為什么瞬間就走到了破產的邊緣，就因為他們忽略了一條，在危機到來的時候，資產大規模的縮水，而債務不縮水給企業帶來的巨大風險。

新加坡模式不適合中國國情

文貫中

芝加哥大學經濟學博士、美國三一學院經濟系終身教授

中國現在走的模式是香港、新加坡采用的土地批租的辦法，這個辦法短期來說比較不錯，有點兒像吃鴉片一樣。因為你可以廉價把土地征用過來，而且不管是不是公共利益，都必須用所謂國有土地這個理由把土地征用過來，把它拍賣，拿到土地出讓金。但是這使開發商拿到土地的時候，地價已經是天價了，不可能去滿足最需要城市化的那部分人群，也就是農民工和還在農村的人的需求，因為他們的人均年收入現在只有兩三千，支持不了這么高昂的房價。

這樣一直走下去會有結構性的扭曲，比如城鄉收入差距越來越大，因為中國的城市化率比世界低了至少5個百分點，農民工沒有城市的正式戶口，把農民工算成農村戶口的話，中國的城市化率也許比世界要低10%—20%。我們學香港、新加坡的模式，但香港和新加坡只有城市貧民，他們拿出廉價地租去建廉租房是可以的，但是中國人口大多數在農村，這個辦法是用完整社會去學不完整社會，這條路越走越窄，越走越黑。所以，中國還要找找跟自己比較相似，有完整意義的方式。

東亞的一些國家和地區，城市化過程走得比較好，土地是可以自由買賣的，包括在農村的宅基地。土地在農村之間可以流動，在城市之間可以流動，在農村和城市之間也可以自由流動。他們搞了30年，人地資源的配置非常好，他們堅持了幾條，其中最主要的是對外開放、引進外資。中國搞了60年，搞到現在問題還嚴峻了，城市對農村的吸收能力還差了。

2000年，我們參觀浦東，工作人員介紹，這里有世界500強的企業進入，有600億的資金投入。但是我們聽了以后問了兩個問題，創造了多少就業機會？吸納了多少農村人口？他們答不出來。城市化的本意是把農村人口劃成城市人口，就是說它的定義是城市人口在全部人口當中的比重，不是說有多少樓，有多少大街。中國現在都是城市在自我現代化，對農村人口采取分開式。從改革開放一直到現在，城市的建成區的面積擴大了大概170%，所謂建筑面積提高了大概500%，但是中國的城市化率只提高了70%多。城市的發展對城市化的貢獻率還是一個問題。

按照現在的房價收入比，中國差不多是最高的國家了，美國的收入是中國的3倍到5倍，除了紐約和西海岸那些比較貴的城市，其他地方正常收入可以買到非常像樣的房子，美國還是發展了200多年，實現現代化的國家，中國的房子為什么如此貴呢？接下來城市化的人口主要是農民，而房價就已經漲到天價了。

十七屆四中全會有一個決議，強調農民進退自由。如果說一個集體愿意繼續集體化很好，你們就繼續集體化下去，但是給你們一個機會，你們是可以退出的。目前中國只有農民這個階層是沒有進退自由的，既沒有從集體所有制當中退出的自由，也沒有從農業進入其他行業的自由。小產權房就是一個典型，小產權房是農民集體要求從農業當中退出來，要進入房地產業，是整個集體同意的，土地是他們的，他們有權處置。但是不行，他們要從農業當中退出進入房地產業那是不合法的，要等待國家今后的處置，而且從現在開始不能搞小產權房了。農民的貧困跟所有這些制度都是有關系的，這是非常不符合市場經濟內在要求的，因為市場經濟最主要的要求就是所有的要素在所有的行業當中都可以自由地流動和進退。

投資與融資是永恒的主題

陳凡

量宇金融投資集團董事長

作為價值投資者，我們在選擇企業時，主要是做投資標準：第一，人；第二，差異競爭力，也可以叫商業的專賣權，或者叫消費的壟斷權利；第三，安全邊際。

全世界的地產商歸納為兩類，第一類叫農民地產商，第二類叫獵人地產商。農民地產商就是種莊稼、依靠租金收入，或者靠賣房子收入，典型的比如說綠城、遠洋，他們基本上還處于農民地產商的狀態。獵人地產商就是像鐵獅門這樣的，等著市場跌，跌下來以后一口咬住這個房子，然后持有再出租，等房價到相當高位上再出手，他們靠投資、變現、管理來過日子。比如說我們投資SOHO中國，他們沒有那么多土地儲備，就是遇到好東西就買。

價值投資者要聚焦的地產商一定是兩者的結合，既要投農民地產商，靠獨立的收入和賣房子的銷售額開發和經營；同時又要投有獵人一樣經營模式的地產商，遇到便宜地就去買，遇到好樓盤就殺，這樣的地產商有資產和資本增值的過程。

世界上境界最高的投資者不是做股本投資，而是做股本債券投資，假如我投遠洋，他們是以每年25%的速度增長，就像可口可樂一樣，把它拉成長線，把賺的凈利潤放到留存收益，最后實際上等于買了一個債券，但是這個債券具有股權的性質，所以管它叫股權債券。當一個企業像可口可樂這樣做成股權債券，讓投資人回家睡覺，可預測以每年20%的速度增長的時候，這樣的企業就是價值投資者夢寐以求的企業。

中國地產開發公司從我們資本市場來看，無非是將要在四個模式下，在今后二三十年演繹。

第一，土地資源投資型開發，大量的地產公司都是靠土地資源的增值而增值，這是一類商業模式。

第二，功能性單體、綜合體的開發。華茂和東方廣場，都是功能性的、多業態的開發。商場、酒店和寫字樓的互動形成了人流量、消費量、現金量，單體的寫字樓產生不了這樣的效力，租金就要低。

再升級一下叫主題性的開發，像大悅城、亞龍灣，15-35歲的青年人，非常愿意去這種地方，企業瞄準這類人的需求，用文化的氛圍獲取最大的現金流；還有環保型的開發，比如鋒尚。我們原來投鋒尚，當時很多人說旁邊世貿、綠城才賣7000多，你賣7000多不可能，但是開盤一平方米就23500元，這次開盤別墅從每平方米4萬漲到10萬塊錢了，因為大家追求健康環保的概念，導致人們愿意付這種溢價。

最后，網絡化開發和品牌化的開發和經營也是我們將來在前三者，特別是第二、第三做好以后就可以在全國范圍進行鋪墊，這只有像中國和美國這樣的國土才有可能做到這一點。

那么什么是安全邊際？安全邊際就是1塊錢買進，2塊錢賣出，價格一定要遠遠低于價值，這樣的話買完才不至于被套住。產生安全邊際的兩個手段，一個是靠成本控制，一個是定價，定價的水平最核心在商業模式和產品的定位。產品定位好了，自然定價就上去了，商業模式好了自然能夠把自己和別人分開，所以這是非常重要的。

而成本控制的核心當然是土地。地價也在那兒，成本也在那兒，經濟下行的時候，資金鏈就有可能非常緊張，同時又可能產生相對高的銀行的流動性風險。我建議大家不要好了傷疤忘了疼，不要玩命地買地，買地是好事兒，也是風險非常大的事兒。投資與融資是地產商永恒的命題。展望中國企業的未來，我們現在進入了第四個發展模式，誰先占領這個橋頭堡誰就是未來的贏家。

第一個發展模式是空手套白狼、四兩撥千斤?；旧系禺a商不需要跟別人合作，左手套住政府，右手套住銀行。隨著時間的推移，大家也認識到銀行要有資本支持率，也有股本金的要求了，這時候開發商不得不跟別人做項目合作，跟一些有股本金的人合作，這就是為什么出現項目層面的所謂合資公司，我有技術，我能拿到地，你出錢咱們一起做。

在過去五年到六年期間，很多公司認識到了我不光通過上市，而且上市之前為了把我從淡水魚變成咸水魚，把從中國的農民變成國際化的農民，不得不跟資本者分羹，包括私募的投資，包括直接的上市，這都是在集團企業層面的分羹，而不是在項目層面的分羹，但是這遠遠不夠。

隨著我們進入了資本市場，絕大多數上市公司特別是藍籌公司都認識到，由于資本市場嚴格的規定，上市所有能使到的手段都用完了，但是錢那邊是100的需求，這邊頂多給你10，還有90的需求沒有滿足怎么辦？這時候不得不把企業再次升級進入所有的實業加投資的模型，這個模型就是現代中國的房地產企業最終的形式，一定是兩個互補。第一個是套利投資就是地產基金，什么叫套利投資？就是今天進去經過一段時間我出去，就是所有的私募基金長期的套利基金。套利基金在中國未來一定會有如下的方式：以項目基金為主，企業股權基金為輔。主要是REITs，以私募基金為輔，以公募基金為主。這一點實際上就是我說的，一個企業當你發展到最后一個階段的時候，由于你的模式已經變成了農夫加獵人的模式，而不僅僅是獵人的模式的時候，你就會像鐵獅門一樣，一方面有大量的持有物業出租，另一方面有大量的基金進行買賣，這時候不斷地出手，在這之上還要有所謂的永續資本，這是我們認為的未來的商業模式。

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