負利率時代下房地產價格的“V”型走勢

經濟觀察報 蘇晶/文 今年，我國連續幾次加息，但仍舊沒有能夠改變長期負利率的狀況，這對于我國經濟發展來說是不好的。換句話說，目前我國居民儲蓄不僅不能保值，而且還要賠錢。具體來說，利率的基本功能有兩個：一是擔當分配金融稀缺資本的角色，通過利率機制能夠把稀缺的資本分配到經濟效率更高的地方。二是吸引居民將剩余資金用于貸款市場作投資之用。如果利率為負值，利率機制就難以發揮上述基本功能。

我們知道，較低的利率環境、升值的預期都使得行業的景氣周期得以延長。事實上，通過理性的經濟分析就能發現，短期內，我國房地產市場出現價格 “拐點”可能性不大。在多種經濟因素的作用下，如果負利率的大背景不變，我國房價整體來看將呈現“V”型態勢增長。

中國目前的樓市和股市都是“資金推動型”，這就意味著分析“對各項資產進行瘋狂搶奪”的資金主體的行為變得非常關鍵。對于中國居民來說，他們可選擇的資產形態基本上只有三種：一種是房地產；一種是儲蓄(銀行存款、國債等無風險資產)；一種是股票(包括基金等產品)。隨著CPI指數同加息幅度之間的不對稱，“負利率”問題變得突出，人們出于收益的考慮，使大量資金從儲蓄形態“離去”，撲向房地產和股市。

隨著加息步伐的繼續，因為房地產是靠按揭(有杠桿融資的色彩)，它會對購買者的長期現金流產生影響(真正的房價自住接盤者必須考慮自己長期的收入流)，在利息沒有升高到足夠可以克服負利率之前，利息對房價的打擊要超過股市。但是土地的稀缺性和住房的“可收租”，使得房價即使下跌，也是比較緩慢的。

從日本和美國的數據來看，日本在第一次石油危機期間通脹形勢最為惡化，1974年日本CPI高達20％多；美國在第二次石油危機期間通脹形勢最為糟糕，1980年美國CPI接近15％。在這兩次典型的高通脹區間，我們發現名義房價并沒有出現大幅調整。日本在通脹最嚴重的1975年，名義房價出現了-4.4％的小幅下跌；美國在通脹最嚴重的1980年，名義房價還保持了2％的小幅上漲。反過來，我們再對比一下實際房價的調整幅度。如果我們將CPI在8％以上設定為高通脹區間，那么在此區間內日本在1975年實際房價下跌幅度最大，為16％；美國在1980年實際房價下跌幅度最大，為12％。這充分說明，在高通脹背景下名義房價難以大幅調整，房價即使下跌也更多體現為實際價格的大幅調整，而不是名義價格的下跌。

再來具體看房價，今年4月份，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲10.1％，漲幅比3月低0.6個百分點；環比上漲0.2％，漲幅比3月低0.1個百分點。分地區看，新建住房銷售價格同比漲幅較大的主要城市包括：烏魯木齊22.0％、?？?9.2％、寧波17.8％、蚌埠16.3％和北京16.1％；環比漲幅較大的主要城市包括：南京1.6％、金華1.3％，?？?、銀川和平頂山均上漲1.2％等?？梢哉f，在宏觀調控期間，北京﹑天津以及一部分二、三線城市的樓價持續攀升，且勢頭并未減弱多少。

其實，從2005年開始，我國政府就開始了對房地產行業的調控，直至今天，當時國家在調控房地產方面緊鑼密鼓的態勢和堅定的決心，對房地產商和購房者都是難以忘記的。國八條、國六條、加息、提高存款準備金率、稅收，最后的一記重拳——停滯放貸揮下，中國的房地產行業才漸漸從過去的“刀槍不入”轉變為些許區域出現價格的波動，部分企業受到影響等現象。

然而，為什么至今我國的房地產行業雖然出現洗牌，部分企業出現降價快速收回資金來應對銀行緊縮的貸款政策，但全國的住宅均價并沒有出現全面的下調，一線城市，如北京的住宅價格還算堅挺，二、三線城市甚至出現20%以上的增長？……最為主要的還是這些調控政策在人民幣升值對固定資產投資的助推之下，都顯得“力不從心”了。另外，由于市場需求雖被暫時抑制，出現濃厚的觀望態勢，但是我們需要看到，多少持幣待購的人們拿著錢到處詢問“這個價格能買了嗎？”，又有多少外資已經開始動手收購物美價廉的項目。最后，再加之中小戶型普通商品房和經濟適用房供應比重仍然較低，商品房結構不合理仍然存在，這就又加大了對于商品房的需求，價格被再次推高。

在當前的背景下，房地產升值作為資產升值的重要構成部分，無可避免。即使出臺一些較嚴厲的調控政策，在資產升值、剛性需求、供給短缺的背景下，房價的上漲短期內難以逆轉?？梢哉f，在負利率時代，包括房地產在內的資產價格攀升，成為抵御通脹對財富銷蝕的途徑。事實上，近幾年以來，我國房價的快速上漲，就與民眾本能的趨利避害行為有關。一些擁有儲蓄存款的人，為了避免儲蓄損失被動地加入到投資、投機房地產的行列，推動房價的快速上漲，助長房地產泡沫的生長。股市的火爆與此也有關系?？梢韵胂?，如果負利率的局面長期存在，存款從銀行向股市和房市“搬家”的現象將持續下去。而居民儲蓄資金尤其是普通民眾的儲蓄資金，是居民為應對未來不確定性支出的重要資金儲備，一旦房市或股市出現大的波動，一些居民的生活可能因此受到影響，股市在當前已經驗證了這點。

因此，解決負利率問題是非常緊迫的。如果這一問題解決不了，銀行任何旨在阻止存款向股市和房市“搬家”的努力都很難產生效果。而且，隨著通貨膨脹壓力的增長，負利率的情況將越來越嚴重，而這無疑將會加大宏觀調控難度。（作者為安邦集團研究總部分析師）

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