包銷的發行模式等于投行要買了IPO企業的股票，然后再到二級市場上賣出去，同時由于中國IPO企業的先天不足讓投行在發行價格上的建議權越來越重要，即投行既是買東西的人，又是給這個東西定價的人，不可避免投行會有意壓低發行價格。一方面可以保證股票能有足夠多的股民買；另一方面可以保證大摩在銷售股票的過程中有好的回報，價格越低，獲利空間越大，對大摩越有利。

“采用包銷方式發行股票，如果股價上市后能夠迅速高漲，則大摩們的實際收益要遠高于5%左右的傭金。從當當網上市開盤價24美元，高于發行價16美元50%，就可以看出大摩們顯然將從包銷中獲得更大的收益，而這收益的前提就是股票發行價和上市交易價要有足夠大的價差。大摩們狠壓發行價格是為己方利益做出的正常選擇?！蓖鯚樂Q。

而此次當當網的招股說明書第134頁，頭一段中有這樣一段話:“瑞士信貸、摩根斯坦利等公司作為代表，可以購買并且我們和我們的股東同意銷售給他們如下顯示的股票數量……”（記者譯）

這意味著，當當網與大摩、瑞士信貸他們之間，就是采用的包銷模式。

但這并不是大摩們壓低當當網股價的全部原因，除了包銷模式的因素外，還有兩股勢力在影響投行的壓低行為。

壓價的根源

王煒表示，由于美國股市的高透明度和普通股民擁有較多的股票常識，在公司IPO過程中發行商通常會適當調低發行價格，使首發價格略低于股民認可的同類企業的認購價格，以保證能夠有足夠多普通股民認購這只股票。也與美國整體規范的市場規則有關系，因為常規的股票定價原則大部分股民都知道，如果首發價格不能低于常規定價方式的估計價格，就讓投資人感覺沒有多少上漲空間，就可能很難保證股票賣得出去。

比包銷更重要的原因是，大摩們還有比IPO企業更加要長期的合作伙伴。

美股分析師劉江濤指出，大摩們為了業務的發展與一些共同基金、對沖基金保持著良好的關系，這些基金總是希望能夠按照發行價85%的價格來買進IPO公司的股票，這就有可能促成大摩這些投行壓低IPO公司的發行價。

一位不愿意透露姓名的知情者稱，在一般情況下，IPO過程中發行商為了保證股票順利上市（尤其涉及配售），引起二級市場的追捧，通常會和IPO公司達成默契，在一定時間（3個月）內，發行商保證股票價格不低于發行價格。為此，發行商勢必要在二級市場交易中投入資金護盤，這是一筆不可估算的成本，發行價越高對護盤越不利，耗費的護盤資金越多，這是發行商壓低發行價格的一個重要原因。

此外，大摩這樣的投行業務眾多，有自己的定價部門也有銷售部門，定價部門本身和銷售部門就可能產生矛盾，即定價部門對客戶一方，因此愿意定得合理，但銷售部門怕股票在市場上不受歡迎而希望把價格調低一點。

事實上，在定價和銷售兩部分中，銷售部門的勢力甚至更強勢一些。

另外一個較容易引起爭議的投行方面的原因是，大摩自己也有投資部門，在理論上也可以購買IPO公司的股票，他們當然也愿意壓低發行價，以待他日股價升高賺取差價。

但是另一位熟悉資本市場的人士透露，大摩的投資部門是否可以購買當當的股票，是要由當當網的管理層和投行一起決定的，如果當當網高層不愿意賣給大摩的投資部門也是可以的。

該人士還認為，如果當當網在籌備招股說明書的時候就認為大摩嚴重低估了當當網，李國慶是完全可以把大摩換掉的。

但一個現實的問題是，如果上市受阻，或者更換承銷商，中國企業很可能擔心自己無法解釋清楚，被誤解，以至于再度上市更難。