操盤者考量中聯重科競購CIFA細節

6月24日，國內工程機械行業最大的海外并購案掀開蓋頭，中聯重科聯合曼達林、弘毅投資以及高盛等共同出資2.71億歐元，收購世界第三大工程機械企業CIFA（Com－pagniaItalianaFormeAcciaioS.p.A.）100%股權，其中中聯重科出資1.6億歐元。用1.6億歐元控制了CIFA60%的股權，中聯重科將登上世界混凝土機械制造行業第一的位置。

競購始末

從2003年改制開始，中聯重科就提出了國際化戰略，一直尋找海外收購或業務合作的機會。

2007年10月，當時CIFA的大股東Magenta基金決定出售CIFA股權。按照其入主CIFA時和兩個家族的約定，再次出讓公司股權時，三者必須一起全身而退。這給伺機實行并購擴張的中聯重科一個絕好的機會。

2008年2月，第一輪競標開始后，共有俄羅斯、印度(塔塔集團)、西班牙、芬蘭、意大利、中國等多國20余個買家現身。中聯重科在國內的競爭對手三一重工也在其中，而濰柴控股集團也現身在此次收購中。第一輪報價，中聯重科亮出的籌碼是5.38億歐元 （無約束力投標），順利獲得了入場的機會。

中聯重科并不是報價最高的，有競爭對手的報價比其高出了約1億歐元。而有競爭對手在第二輪的報價中比第一輪還要高。

全程參與此次收購的中聯重科董事邱中偉稱，在進行了盡職調查后給出的第二輪決定性的報價中，中聯重科給出的企業價值報價并不是最高的，當時還剩下7個競爭對手，但最終獲得了CIFA管理層及其股東的認同。邱中偉同時也是弘毅投資的投資總監。

競爭對手鎩羽而歸的背后，是兩家公司經常相互合作，中聯重科的管理層也多次到意大利考察?！皟蓚€公司管理層溝通比較充分，對對方的企業文化更加了解和認同?！?

本次收購中主要采用了企業價值/息稅折舊攤銷前利潤倍數 （下稱“EV/EBITDA”）和市盈率（PE）估值法對同類公司的估值進行比較。

中聯重科此次收購CIFA公司的EV/EBITDA為9.6倍。邱中偉稱，中國工程機械板塊為16.6倍2007年EV/EBITDA，這次收購的9.6倍是有吸引力的。因為中意兩地財務制度的不同，調整前的CIFA財務數據顯示，該公司去年凈利是870萬歐元，但按照中國會計準則調整后，CIFA的凈利潤應該為1715萬歐元，這樣算下來，此次收購價格對應的PE約為15.8倍。

“中聯重科在第一次報價中提出企業價值是5.38億歐元，最后交易時認定企業價值約4.8億歐元，實際成交價格比公司預期要低?！敝ご舜谓灰椎闹槿耸糠Q。

該人士透露：“CIFA原股東Magenta基金的創始合伙人也有意將投入資金加入并購，這充分說明了賣方也認為中聯重科的收購價格是劃算的。CIFA的管理層此前也有大量的期權，在此次交易前結清后，他們也愿意將這部分資金以相同的購買價格來購買CIFA的股權?！?

杠桿設計

“事實上，如果僅僅是靠中聯重科開拓花17億元兩三年時間內也很難獲得CIFA公司擁有的技術、網絡和市場?！庇袠I內人士評價這次收購對于中聯重科而言意義非凡。

此次杠桿收購設計十分精妙。為了獲得CIFA公司的60%的控制權，中聯重科總共需支付1.6億歐元，其中，中聯重科通過在香港設立的SPV公司A向巴克萊銀行借款2億美金，其余大概5000萬美元由其自有資金支付。從整個交易設計看，中聯重科需要支付的現金只有3.64億人民幣左右，其一季度末時公司貨幣資金科目余額為人民幣11.9億元。

“雖然公司此前一直有并購交易，但涉及金額都不大，為了準備本次收購，公司在年初時也發行了9億元的短期融資券，公司的現金流壓力并不大?！鼻裰袀ケ硎?。

根據國金證券分析師董亞光預測，2008年CIFA可實現凈利潤0.22億歐元，較2007年有望增加約25%。

整合考量

本次收購存在兩個國家和公司間的文化、商業習慣等方面差異，勢必也會加大其整合的難度?！斑@次收購后如何整合和利用CIFA的品牌、技術、網絡等產生協同效應是我們現在最關心的問題?！蹦硺I內人士更關注于收購后的資產整合進程。

此次收購中，中聯重科與弘毅投資、高盛和曼達林基金組成聯合競購者也是中聯重科減小整合難度的考量之一。弘毅是中國最早的本土基金之一，而高盛有全球投資管理經驗以及曼達林基金則有中意兩國政府背景，這樣的組成既熟悉中國國情，又具有國際視野的投資組合，組成了“文化緩沖地帶”，以期在中聯重科與CIFA融合前期有效地緩沖文化和理念的沖突，保證重組整合順利的進行。

Magenta基金自2006年收購CIFA后，聘請的管理團隊的能力逐步得到了認可，近三年，通過不斷的市場拓展并增加產品種類，CIFA產品銷售的年復合增長率達到約20%。此次收購后，中聯重科對CIFA的整合將不會涉及到公司管理層的變動。

事實上，擺在中聯重科面前的不僅僅只有CIFA一家公司需要整合。八年來，正是通過一連串并購，讓中聯重科的規模日益壯大。

自2001年以來，中聯重科收購了英國保路捷、湖南機床廠、中標實業的環衛機械、浦沅集團的汽車起重機、陜西新黃工的土方機械、湖南車橋廠……這些連環收購，使得中聯重科業務從最初單純的混凝土機械拓展到起重機械、混凝土機械、環衛機械、路面機械、土方機械等多個領域，成為目前國內產品鏈最為完備的工程機械企業。中聯重科銷售收入也從2000年上市當年的2.45億元提升到2007年的89.73億元。

多次并購后如何整合收購的資產也成為業界關注的焦點。邱中偉表示，中聯重科一直奉行包容的企業文化，對于所收購公司的管理團隊都沒有太大的調整，中聯重科所采用的這種整合方式也取得了成效?！坝绕涫?003年公司通過收購浦沅集團，收入由2003年的11.73億元跳躍到2004年的33.80億元，同比增長了188.11%?！?

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