央行鼓勵信貸增長 維持資本流入穩定

下調存款準備金率是為了驅動市場中缺乏流動性的機構信貸的增長。例如，上周央行賣出了600億元年收益率為3.7022%的一年期對沖票據，表面上是從商業銀行抽走了流動性，實際上是體現了央行逐步放寬貨幣政策的信號。從交易員得到的信息是，自從再次降息后，央票收益率降低了將近20個基點，銀行對央票的大幅超額認購反映了央行可能進一步壓低債券收益率的預期，從而鼓勵銀行將資金投向貸款而不是購買債券。盡管央行不斷大量出售央行票據，但公開市場操作實際反映的是鼓勵信貸增長的政策意圖。中國央行的另一個政策目標是在存款準備金率降低的條件下盡量使中國資本流入的影響保持穩定。10月8日宣布的將存款準備金率降低0.5%的消息大約將向銀行體系注入2250億元的資金，為了降低短期流動性劇增的影響，中國央行安排了900億元的短期回購協議 （其中600億元是28天的回購，另外300億元是91天的回購），這也延續了央行在過去三個月中流動性管理的一貫思路。

但是現實是銀行對那些流動性匱乏的企業惜貸，規模較大的企業又并沒有對貸款需求那么急切，而且越來越多的國有企業宣稱年底前將計劃減產和減少投資。存款準備金率的降低到目前為止唯一的作用就是將銀行里的資金轉移到了債券市場，并沒有將多余的資金用于信貸。

當然，央行還提供了其他的商業銀行可以投資的產品，比如重啟中期票據市場。表面上，它有利于活躍產權投資市場，同時也允許上市公司籌集資金回購股票，一些缺乏流動性的企業或許可以達到中期票據發行的標準,以而避開向銀行系統借貸的方式，但是其作用仍然有限。

這樣看來，對央行運用貨幣政策來推動額外信貸投放的能力依然要持保守的態度。銀行系統流動性充裕，而且相比于GDP的增速和在新投資項目中的預期回報，貸款利率仍然很低。但是企業也不能盲目擴大產能，因為中國國內需求的增長無法覆蓋掉國外對中國產品需求的急劇下降。

然而，這是中國。相比于其他國家的決策層，中國政府在推動信貸增長方面有更多的選擇。讓我們問一個普遍性的問題：在企業不想借款，銀行不想貸款的情況下，政府如何刺激信貸增長？在中國高度集中的對銀行業進行管制的條件下，“按政府說的做”是一件相當簡單的事。

我們預計政府在12月初的中央經濟工作會議上,正式公布新的擴張性財政政策并進一步放松貨幣政策，進而推動額外的需求。然而有趣的是，盡管在9月的信貸危機中大約發生了200億-250億美元的資本流出，今年第三季度的外匯儲備仍然增加了968億美元，并且中國政府很可能繼續降低商業銀行的存款準備金率，將更多的流動性注入中國的銀行系統。

在政府優先考慮保持經濟快速穩定增長和全球消費量放緩的大前提下，特別是將優先為出口部門提供新的的投資和鼓勵措施的情況下，尋找新的生產性投資和新的信貸投放增長點是一件相當困難的事。這在預期人民幣升值步伐放緩的條件下，配合積極的財政政策和寬松的貨幣政策，實際上的可能是擴大而不是縮小的中國經濟整體的不均衡性。需要警惕的是，如果中國的消費增長不能跟上出口放緩的速度，這可能會導致更大的調整代價。

（LoganWright現任美國研究機構Stone＆McCarthyResearchAsso－ciates駐中國分析師）

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