吳曉求：宏達大小非違規減持曝政策漏洞

網絡版專稿 記者 梁盛 《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》（下稱《指導意見》）出臺僅十天，首例大小非違規減持案就已落下帷幕。4月29日，宏達股份股東益多園房產公司和平原實業公司，通過競價交易系統分別減持了751.36萬股和696.23萬股，減持數量占宏達股份總股本比例分別達到了1.46%和1.35%，違反了證監會《指導意見》的相關規定，上交所據此開出了罰單。同時，這起違規事件也引發了業內人士對《指導意見》的爭相詬病。為此，記者專訪了中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求，對宏達違規引發的爭議進行解析。

記者：上證所4月29日的日常監控中，發現宏達股份兩個持有解除限售存量股份的股東賬戶，在當日通過競價交易系統分別減持了751.36萬股和696.23萬股，減持數量占宏達股份總股本比例分別達到了1.46%和1.35%，違反了中國證監會發布的《指導意見》的“應當通過證券交易所大宗交易系統轉讓所持股份”的規定。請問，限售股解禁后在大宗交易系統轉讓和在二級市場交易有什么不同？

吳曉求：去大宗交易市場轉讓的目的是為了避免數量巨大的股票解禁后造成二級市場上股票供求的戰略性失衡。但去大宗交易市場進行交易必須找到一個匹配的對手才能進行。但這并不意味著在大宗交易市場上的交易所得就一定低于在二級市場上的交易所得。因為假如你手中擁有2000萬或3000萬股，在二級市場上出售的話，價格肯定會越來越低，因為你的供給太大，買方接不住。所以在零售市場上賣出的價格不一定比在大宗交易市場上高。但是在大宗交易市場賣的話耗費的時間可能比較長，因為只有知道能匹配的買家才能將手中的股票成功轉讓出去。

記者：據統計，2008年大小非解禁股是3萬億，2009年是7萬億，2010年是10萬億，共19萬億，已經超過了A股流通總市值。二級市場能承受這些解禁股么？當初解禁規則的制定是否存在不善之處？

吳曉求：僅僅靠二級市場來承受比較困難。隨著大小非解禁數量越來越多，股價的重心也會逐漸下移。這也是一個使市場價格趨于更加合理和理性的過程。當初股權分置改革的時候，對大小非解禁后給市場造成的壓力沒有充分估計。以前的規定是小非一年解禁，大非三年解禁。一年以后小非可以賣5%，大非可以賣10%，之后就可以全部賣掉。其實這個解凍的期限可以拉長一點，比如可以規定小非必須三年之后才能全賣光，大非必須在十年以后才能賣光。舉個例子，大非解禁之后就是第三年的時候可以賣出擁有股份的5%或10%，第四年的時候可以賣出擁有股份的10%或20%。這樣把時間一拉長，對市場的壓力就會減小很多。假設現在有10萬億的解禁股，如果能拉長到十年的話，可能一年只有一萬億，其中還有一半以上的股票國家是不會賣的。像工行、中國石油，這些公司的解禁股數量非常大，但是國家是不會賣的。這樣市場每年只要承受3至4千億，壓力就小得多了。但是在制定大小非解禁政策的時候可能是對壓力的估計不夠，同時，還有一個原因是為了股權分置改革能順利推進，因為時間一拉長的話，會損害企業大股東的利益，加大改革的阻力。

記者：上交所對宏達兩個股東的處罰是公開譴責和限制交易一個月。但其中一個股東已將手中所持股份全部賣出，這意味著處罰已對其不產生任何影響，《指導意見》沒有對違規懲罰措施做出規定是不是一個政策漏洞？《指導意見》還規定：“證券交易所和證券登記結算公司應當制定相應的操作規則，監控持有解除限售存量股份的股東通過證券交易所集中競價交易系統出售股份的行為”，上交所在這次違規事件中是否負有責任？

吳曉求：《指導意見》的條款是不完善的。這還涉及到配套技術沒跟上的問題。交易所必須設立一個軟件系統，讓超過1%的解禁股在二級市場上根本無法通過系統出售。另外，應該明確規定對違規轉讓股票的股東的處罰，比如凍結他們違規轉讓股票的所得收益等。

關于上交所是否負有責任就這很難說了。但可以肯定的是，首先他們要制定一個實施細則，但這可能是由證券交易所制定，也可能是由證券登記結算公司制定。其次，他們需要設立一個軟件系統阻止超過1%的大小非解禁股進行交易。但是可能因為《指導意見》也是剛剛發布，還沒來得及做這些事。

記者：宏達股份停牌了七個月復牌后連續跌停，引發了投資者對上市公司停牌時間過長的抱怨，您認為停牌時間過長是否存在不合理性？

吳曉求：是的?，F在很多上市公司一停牌就莫名其妙停一年，嚴重影響了投資者的利益。宏達股份停牌七個月后復牌，就應該在是否重組問題有個大體上的結論。當然，有時候停牌也是為了體現公平性，因為有的公司的確存在不確定性，比如注入資產，要是停得太短，在這樣一個市場急劇變化的時候對投資者來說投資風險還是比較大的。證監會的規定是：重大事件一定要有個基本公告之后才能復牌。這是一個兩難的局面，因為迅速復牌導致內幕交易的可能性較大，但是停長了也不合理，可能會導致投資者失去很多有利的時機。

記者：經歷了這樣一個違規事件之后，以后關于“大小非解禁”方面的政策會有什么變化？《指導意見》對普通投資者來說有什么意義？

吳曉求：政策上肯定會越來越完善，這其中也包括從信息系統和技術系統的改造?，F在還有一些規定可能需要制定。比如，雖然股東把超過1%的股票拿到大宗交易平臺去交易，但是他可以進行一個“其本質不進行所有權轉移”的交易。這就是說，假設上市公司找到一家“關系單位”(或者干脆成立一個公司)，通過私下約定，上市公司將超過1%的股份在大宗交易平臺賣給關系單位，該單位第二天就把到手的股份以市價在二級市場中全部拋售出去，然后再將賣股得來的資金全部轉給上市公司，那么，上市公司實際上就變相完成了拋售，這批解禁股最后還是流向了二級市場。

這個《指導意見》雖然沒解決根本問題，但畢竟增加了大小非解禁之后的拋售難度，拉長了拋售的時間，增加了拋售的成本，對普通投資者來說算是個比較小的利好吧。

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