話說股瘋再起（2）

作者：張軍

發布日期：2007-05-21

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本來，人民幣的升值應該是一個實際匯率升值的過程，也就是實際工資和物價聯動上升的過程。但這個過程從根本上講是由生產率的增長決定的。換句話說，人民幣的升值本來是內生于經濟增長的自然調整過程。給定中國的條件，中國的生產率水平顯然還沒有發達到這個階段。中國還需要長時間地維持生產率更快的增長，為的是持續提升收入的水平。我想，金融經濟學家麥金農教授在他的論著中反復說明的就是這個道理。他說，如果人民幣的名義匯率升值，會傷害中國的勞動生產率的增長率。本來中國的工資率會正常地隨生產率而上升，而且這個過程仍在繼續。如果匯率突然升值，會打亂中國經濟按照比較優勢增長的進程。這個論點我無需再贅述。而我想說明的是，現在人民幣的升值壓力與外部的呼聲實際上是一個外生的東西，是來自別人的要求。日本當年遭遇的也是這樣一個外生的沖擊。

匯率調整預期形成之后，緊接著就會進一步地引起更嚴重的國際收支不平衡以及流動性的超常增長。這包括投資企業可能把在中國掙的錢都流在了中國而沒有匯出，也包括通過在華投資企業的過多報關（over-invoic－ing）把更多的錢帶進來。再加上這些年中國自己的企業收益的增長，家庭收入和儲蓄的增長，政府外匯儲備投資收益等。中國經濟中的流動性這幾年突然增加得越來越多了。這是一個基本的事實。

流動性的泛濫是這幾年中國經濟在宏觀上面臨的最大難題。而對資產部門最敏感的資金卻首先是境外的資金，隨后是資產部門的活躍，再后就是國內本土資金的大舉入市。到這一步，資產價格就開始持續飆升?；貞浺幌?，2003年開始的一輪“炒樓”到2006年開始的“炒股”，其實都遵循著相同的模式，都是境外資金先跨一步，推起波浪，進一步推動市場預期，助推了資產價格的快速形成。

最近總是有人問我，中國的股市是怎樣演變出這樣的過度繁榮局面的？一些人說是因為中國經濟的健康，也有人把之歸結于股改的成功，還有人說是因為企業的投資回報加速增長。這些應該都不是直接的原因，只是為后來市場加速形成一致的預期提供的說服自己的理由罷了。從去年下半年的某個時候因為某些因素引起，股市開始恢復和活躍了?？墒?，當股價上升之后，尤其是在2007年初以來，市場為什么會演變成這般的瘋狂？人們總是傾向于相信了一個什么東西。比如在納斯達克市場2000年崩盤之前的幾年里，市場上形成的是關于“新經濟”的神話。那么中國市場上迅速形成一致預期的該是什么呢？

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