產業資本離場

實際上，這一次的恐慌情緒首先來自于新股的破發。

1月18日，司爾特等5只新股上市后集體破發。這只是2011年開年以來中小板和創業板新股破發局面的一個延續。此前，主板發行價最貴的華銳風電掛牌首日大跌逾9%。

Wind數據顯示，今年以來至1月20日，登陸A股的21只新股中，有14只個股破發，其中有9只上市首日破發，破發股中除2只為主板股票外，其余全為中小板和創業板的股票。

此外，去年7月以來在A股掛牌的193只股票中，截至今年1月20日，有57只的收盤價低于發行價，也即29.53%的次新股已經破發。

進入到2011年后，市場對于貨幣政策偏緊的預期就不斷加深，而實際上，產業資本對緊縮預期最為敏感。國泰君安證券研究所策略分析師王成認為，“產業資本的回流不是一種可能，而已經是一個趨勢?！?

在創業板和中小板中，大量的解禁股開始通過各種方式套現，“不要以為創業板里套現的是個人就把他們排除在產業資本之外?！睆堃阏f，現在的產業資本已經越來越多地以個人的形式出現。

如果說以“小非”形式出現的個人也屬于產業資本的話，那么作為產業資本最主要形式的“大非”對于資金極度的渴望則更加明顯，王成指出，2011年信貸投放很可能將低于預期，實體經濟和虛擬經濟的資金爭奪將更為激烈。

另一方面，通貨膨脹的預期正隨著經濟復蘇迅速升溫。中原證券研究所策略部經理劉鋒說：“大宗商品價格的上漲已經反映出市場對通脹的擔憂了，而企業為了應付通脹所造成的原材料價格上漲，也必須儲備足夠的資金頭寸?！?

顯然，在這樣的情況下，股市中的產業資本就形成了強烈的套現沖動。也因此出現創業板和中小板先于主板而開始下跌，同時也引發了大量次新股的破發。

此外，歷年為A股注入“彈藥”的公募基金，在2010年也不夠“給力”。2010年，公募基金產品雖大幅增加147只，但資產管理規模卻同比縮水1700多億元，份額規模也微降。

緊縮預期

“中國宏觀經濟目前最令人擔憂的是如何控制通脹。人民銀行未宣布2011年具體的信貸增長目標，但已經通知商業銀行將采用包括差別存款準備金率在內的新手段來控制流動性和貸款投放?！睂τ谖磥淼木o縮預期，瑞銀集團經濟學家汪濤表示這可能是未來股市最需要關注的核心問題。

但在汪濤看來，盡管在流動性管理方面采取了新舉措，他認為最終人民幣新增貸款實際額將不會與目前市場普遍預計的7-7.5萬億元有很大出入。

2010年上半年，摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶在跟投資者，尤其是海外投資者的交流過程當中，發現大家有相當多的時間在集中討論中國經濟是否出現嚴重問題，經濟結構會否出現嚴重失衡，經濟增長能不能持續，甚至有5%-6%的增長悲觀預期，中國跟全球經濟不可能脫鉤等等，由此產生一系列擔憂：不良資產問題、地方政府融資平臺問題、不良貸款問題、金融穩定問題等等。甚至會遇到一些非常極端看空中國的觀點。

但在2010年12月底的全球路演中，王慶卻另有發現——已經沒有人探討先前的問題與擔憂，畢竟“資本市場投資者整體是短視的”。經過最近三年的發展后，這種辯論基本告一段落。雖然不認為中國未來十年可以保持10%的增速，但對中國經濟的可持續性變得更有信心。

不過，投資者的關注點轉變為通脹。海外投資者對中國通脹變得更謹慎，區別不在于中國內部因素的理解。海外投資者更多考量的是，全球經濟發展的形勢，對美國經濟可能出現超預期的表現有充分的了解，這使他們把中國的通脹放在全球經濟范圍的邏輯來看。

事實上，很多投資者認為，在危機之后，除非貨幣政策很快收縮，否則就會有通脹。如果相信整個應對金融危機的結局就是通脹的話，那么通脹首先就是在增長速度比較快的國家先出現。美國經濟增長又可能出現超預期的情況下，通脹就意味著在增速比較快的新興市場國家先出現，然后傳導到全球。

由此，在這樣的環境下來看的話，海外投資者對中國通脹就顯得不那么樂觀，包括印度等新興市場國家。但國內的投資者比較樂觀，認為2010年11月5.1%就是頂了，2011年全年都不會超過這一增長數，這就是另外一種形勢的判斷。這跟海外投資者對全球經濟可能的演進、邏輯判斷是不一致的。

在王慶看來，2011年中國CPI全年平均將同比增4.5%，月增幅高點是5.5%。

歷史規律，在一個通脹上行、流動性偏緊的環境里，是很難出現資產價格重估的。因此，王慶認為，A股結構性機會在3-6個月內不大。

而在王慶的路演觀察與調研中，海外投資者（有一半以上是對沖基金）比較喜歡的投資者策略是，做多美國股市，做空新興市場股市；行業的投資策略則是做多上游如能源，做空下游如可選消費。在王慶拜訪的49個機構投資者中，持有這種投資態度的居然有70%。他們邏輯很簡單，美國等發達國家，從政策周期來講處在一個執行寬松財政貨幣政策的初期，而新興市場國家的政策周期則正處在一個可能的激進的緊縮政策初期，這對市場是不言而喻的。

做空最多的是受大宗商品影響比較多的新興市場國家，中國算一個，但其實最敏感的是印度、菲律賓、泰國。對沖基金是做多做空來反映，共同基金則是超配低配來反映。