債市：火中取栗(1)

經濟觀察報 記者 胡蓉萍 中國的刺激政策將在何時、以什么樣的方式和節奏推出，將是2010年影響債券市場的一個重大宏觀背景。

對于2010年全年債市究竟有何種投資機會，中信證券建議一季度采取防御性投資策略，二、三季度之后采取進攻性策略。

熊市基礎

來自銀行債券投資行為的力量決定著2010年債市的周期性趨勢，市場預期的力量也就是市場情緒的反應則決定著債市的波動和波段，而政策緊縮的沖擊力，也就是首次加息或首次上調法定存款準備金率帶來的短期沖擊的力量將對全年債券市場的具體走勢發揮著重要的影響作用。

強烈的加息預期和通脹預期的強化，使得債券市場不可能在未來的一年中出現整體性機會。

申銀萬國將2010年的債券市場環境和2006年的情況進行了類比，并總結了幾個特點，他們認為主要表現在：一、宏觀經濟還沒有過熱，政府的調控更傾向是打提前量。二、短端收益率風險需要不斷釋放。三、1年央票利率都會從較低水平回升到定存附近，然后視宏觀和貨幣政策的變化而和定存利率作同步變化，并且1年央票是貨幣政策變化的信號。四、熱錢流入對央票利率的上升空間有制約。五、2010年全年的收益率可能波動的空間比較小，而不是2004年那種單邊持續上升的走勢。

美國經濟走出衰退已經得到初步確認，在今年可能繼續得以強化。隨著歐元貶值，歐元區經濟的活力也將有所增加。中國的存款準備金率政策和央行票據利率上揚都表明中國退出政策已經開始，而且遠沒有結束。

美國歷次首次加息后，國債收益率普遍上升，信用利差全部縮窄，大宗商品價格趨于上漲，股票指數在受到短期的負面沖擊后也普遍上漲。

申銀萬國這樣評估首次加息行為本身對市場的影響：一、加息之前，市場多數投資者可能會預期央行加息，但市場預期并不一致，導致資產價格出現一定的波動。二、加息行為統一了市場預期，加息之后，市場預期更為一致。三、加息行為本身會強化進一步的加息預期，進而對各類資產產生更強的影響力。

中信證券認為，在對銀行資本充足率要求提高等審慎性監管措施的重要性日益增加的前提下，除非今年初信貸增長過猛，否則，貨幣政策大幅收緊的可能性不大，預計調控會較為溫和。

2010年央票到期量主要集中在一季度和三季度，預計央行仍將傾向于以發行3個月和1年期央票為主，但為減輕滾動發行的壓力，再考慮到2010年將有較大規模的3年期央票到期，中信證券認為，不排除央行重啟3年期央票發行的可能性。

在資金面方面，據渤海證券預測，2010年M2同比增速20%，新增信貸8萬億元，假定存款準備金率不變，銀行可用于投資債券的資金包括存款、貸款、準備金將從去年四季度30%左右的增速下降至19.8%，新增資金約2.11萬億元，較2009年大幅減少1.46萬億元。

保險資金方面，今年供給量將達到2460億元至3280億元；而基金公司資產規模將持續高增長，但債券需求僅略有回暖，預計持債增量基金為1000億元至1500億元?？傮w上，2010年債市資金凈增量為2.46萬億元至2.59萬億元。

在債券供給方面，以財政赤字占名義GDP比重3%來計算，預計2010年新增國債1.08萬億元；預計政策性銀行新增信貸約9600億元，即債券凈增量約為9600億元；同時，外匯占款投放有望達到4萬億元，在不上調存款準備金率的情況下，央票凈發行1.27萬億元；另外，以信用債凈增量同比增速40%左右計算，2010年信用債凈增量約1.4萬億元。

如此計算，2010年債市凈增量4.71萬億元，要遠大于資金供給，2010年債市整體走勢偏弱。

據中信證券預計，2010年預計債券凈增量雖比渤海證券的預測低，但也為3.3萬億元，遠超過2009年。

信達證券則提醒投資者，隨著經濟政策定調，債券投資面臨的系統性風險趨于緩和，然而信用風險的不確定性卻有所增加。本輪經濟危機中，企業過于依賴債券融資，財務杠桿率不降反升，這將加重企業的還本付息壓力。

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