集合債：根本之策抑或權宜之計？

經濟觀察網 記者 張衛華 眼下，多家銀行正在與各地政府積極撮合中小企業債（下稱集合債）。同時，集合債已成為銀行間交易商協會今年的主打創新產品。不過，對全國數千萬的中小企業來說，由于發債門檻和成本很高，最終能發的只是鳳毛麟角。因此破解中小企業融資難須另尋他途，集合債或許只是權宜之計。 

從07年至今，集合債僅發行了三只，分別是“07中關村債”、 “07深中小債”和大連中小債。 

不過，現在似乎有擴容跡象。據報道，包括農業銀行在內的多家銀行已經或正在上報集合債方案，在地方政府強力推動下，一些地方的中小企業被選中，或許不久后第四、第五只集合債將面世。 

金融危機演變成經濟危機后，中小企業成了危機的最大犧牲者，除了大量倒閉外，剩下的也面臨不同程度地資金短缺問題。由于中小企業風險大，又缺少足夠的抵押擔保資產，“好富嫌貧”的銀行自然不愿意放貸給他們。前四個月的“信貸爆炸”中，絕大多數貸款流向了政府或國企主導的基建等領域，而絕大多數中小企業很難分得一杯羹。 

因此把多家甚至數十家中小企業打包在一起統一發債，不失為一種制度創新。 

不過，目前為止，集合債并沒有大量發行或許也說明了其自身的局限性。首先發債歷來就不是中小企業的長項，正如很難獲得銀行貸款一樣。由于存在違約風險大，投資者更傾向于信用好、實力強的大企業的債券，而大企業為了降低融資成本，往往采取直接發債或發行股票的形式，而不是找銀行貸款。 

數家或幾十家中小企業被捏合在一起，理論上風險不是降低而是積聚了。一位債券研究員認為，如果在同一個地區或者同一個行業，這些企業面臨的系統性風險很大，有可能會出現一批違約現象。 
事實上，這種潛在風險在發行時已經讓投資者獲得了溢價。比如，大連中小債的票面利率6.53%，遠高于同期的貸款利率，而當地政府還貼息2%。 

發債成本高過貸款不該是應有之義，大型企業的發債成本通常均低于同期的銀行貸款利率，否則他們就用不費勁又去評級，又去路演賣債了，干脆直接貸款不就得了？ 

目前看，擔保是集合債的最大難題。前兩只集合債由銀行機構擔保，投資者自然不太會擔心償付問題。后來，銀行擔保被叫停，各地政府不得不接手，通過各種方式，要么做國企的工作，比如大連港集團被最終說服為大連集合債擔保，要么直接投資擔保公司，比如山東某地的政府就在這么做。 

國企或政府隱性擔保的潛在風險不容忽視，一旦出現信用違約，最終只能由國企埋單，而當下各地政府的直接或隱性債務規模已經夠大了，如今又要背上集合債的包袱?，F在，由財政部代發代還，相當于“準國債”的地方政府債已經難以吸引二級市場的投資者了。這雖然不會影響其發行節奏，但二級市場不斷出現的零成交已經是現實了。 

全國有四千多萬家中小企業，即使最終發行數百甚至上千只集合債也僅是杯水車薪，因此單靠集合債很難真正緩解融資困境。更何況，集合債的門檻并不低，成本也更高。 

實際上，即使在極為發達的國外金融市場，也很難見到這種集合債。倫敦證券交易所北京辦事處負責人最近在接受央視采訪時表示，這種債券不是一個正常品種，國外沒有。 

顯然，中小企業融資難題的解決重點不應放在集合債上，還應該另尋他途。有專家表示，既然大型銀行不喜歡中小企業，就應該允許大量中小型的金融機構進來，加大對這些機構的政策扶持，同時支持民間金融，讓其盡快擺脫長期“地下金融”的狀況給于其合法化。 

一位從事創投多年的人士指出，大力支持和發展創投或風險投資，盡快完善多層次資本市場，比如創業板，場外市場等，讓資金的退出渠道更為暢通以后，中小企業的融資難題就會大大緩解。事實上，風險投資或創業投資是國外成熟市場解決中小企業融資的主要途徑之一。 

現在，央視2套正在向全球征集破解中小企業融資難的方案。其實，我們并不需要權宜之計的方案，更需要系統地政策和改革，因為后者才是破解中小企業融資難的根本之途。 

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