中國應停止人民幣升值，盡快調整宏觀經濟政策組合(1)

編者按：

從新近公布二季度的經濟數據來看，中國的宏觀經濟形勢仍處于很微妙的關鍵時點。CPI雖略有下降，但PPI向CPI傳導的可能性仍然存在，意味著通貨膨脹的風險仍然嚴峻。獨立經濟學家向松祚撰文指出，中國通貨膨脹的根源在于人民幣升值預期下大量流入中國市場的投機熱錢，在這種背景下緊縮貨幣政策實際上是失效的。他認為，中國應停止人民幣升值，徹底消除人民幣長期升值預期，并重新回歸固定匯率制度，以此作為貨幣政策的明確準則。同時，要嚴控熱錢，并只有在此基礎上方能繼續實施緊縮性貨幣政策以對抗通脹。此外，他還提出了一系列宏觀政策組合調整的建議。本網特將其全文刊發，以饗讀者。

一、 中國通貨膨脹的根本原因，是人民幣升值預期導致的大量投機熱錢流入國內市場

如果將貨幣擴展至廣義流動性，我同意貨幣學派的觀點，認為當前的通脹主要是貨幣或流動性過多所致。當名義貨幣供應量超過真實貨幣需求之后，貨幣市場的均衡一定要求通脹上升，因為前者的過度供給（貨幣市場的過度供給），必定等于真實商品和服務市場的過度需求，正因為如此，弗里德曼的名言—無論何時何地，通脹都是一個貨幣現象—在擴展至一般流動性之后，依然成立。

從這一點看，其他觀點都似是而非。例如“成本推動說”，如果沒有非常彈性的貨幣供應或流動性供應，某個行業或多個行業的成本上升，不會造成普遍的價格上揚或通脹。農產品價格和工資上升，更是需求放大（流動性過剩）的結果，不是通脹形成的原因。石油、原材料和食品價格近期的快速瘋漲，根本原因是美聯儲不負責任的貨幣政策，美國最終也要為此付出巨大代價。

進一步分析，當前中國的流動性過剩，應該說主要源于國際熱錢大規模的流入，熱錢大規模流入中國，誘因和推動力量則是人民幣長期存在的單邊升值預期。如果沒有大規模的熱錢流入，只有單純貿易順差和外商直接投資，則不會形成通脹壓力，因為后者本質是國際市場對本國真實商品和服務的需求，超過本國市場對國外商品和服務之需求，由此促進的國內生產要素價格的相對上升，乃是經濟增長和國民收入增加的正常過程。

熱錢流入究竟有多少？前幾年我們不談了（我之前詳盡分析過），僅今年一季度，外匯儲備凈增加差不多1700億美元，而貿易順差和外商直接投資則不到600億美元，其他可能都是投機熱錢，4月份外匯儲備單月增加量再創歷史新高，接近750億美元，貿易順差和外商直接投資只是小部分。以前許多經濟學者不承認熱錢的沖擊，今天他們無話可說，事實面前，誰能夠否認熱錢是沖擊中國貨幣供應量的主要力量？

問題關鍵在于，理論和實踐已經證明，在本幣匯率存在升值或貶值預期的情況下，一國的貨幣政策將基本完全失去效力。由于人民幣明確的升值預期引導熱錢源源不斷進入中國博取資產收益和匯差，這些進來的資金必然最終形成需求，因此即便中央銀行如何對沖，依然會引起通脹壓力。我想強調：無論中央銀行如何對沖，大規模外部資金進入本國市場，必定形成過度需求的壓力和通貨膨脹的壓力。這里面有很微妙的機制，此處不詳細分析了。

二、解釋全球和中國通貨膨脹的基本理論模型

這里我想強調的是： 教科書上的AS-AD模型（總需求和總供給模型）和LM-IS模型,都不足以解釋世界和中國的通貨膨脹，所以我提出一個新的模型,將整個經濟體系分為貨幣市場---真實經濟---虛擬經濟，經濟整體的均衡必須是三者的同時均衡。關于當代世界和中國的通貨膨脹，這個模型有幾個非常重要的結論:

第一、 假若整個經濟體系的貨幣供應量真的能夠保持不變,則無論真實經濟擴張(譬如我們經常抱怨中國的投資過快增長)還是虛擬經濟擴張(譬如股市房地產市場大漲,如1926-1929年的美國，2005年下半年到2007年的中國)，都不會造成通貨膨脹,只會大幅度推高名義利率和真實利率水平。因此,通貨膨脹的原因只能從貨幣供應量擴張機制上去尋找。

第二、 貨幣供應量的擴張機制主要有二：

其一是中央銀行主動增加貨幣供應量(譬如為了財政赤字支出或挽救破產的銀行和其他金融機構,如最近的美聯儲)。根據我的模型,如果中央銀行主動向經濟體系增加貨幣供應量,則無論真實經濟和虛擬經濟擴張與否,皆必然出現通貨膨脹,真實利率下降.因此,中央銀行主動擴張貨幣供應量,從來都是通貨膨脹的基本源泉。

縱觀人類歷史，沒有中央銀行的時代,通貨膨脹是非常少見的現象,比較多的是通貨收縮,當然,帝國政府和國王刻意降低流通硬幣的金屬含量,也是屬于主動增加貨幣供應量,最終都是通貨膨脹.這個結論解釋了為什么今天全世界無一例外都出現了通貨膨脹,因為全球貨幣供應量持續增加,個別國家無論真實經濟增長還是衰退.虛擬經濟是暴漲還是暴跌,都出現嚴重通貨膨脹.其他理論無法解釋全球通貨膨脹現象。

其二是中央銀行被動增加貨幣供應量，譬如真實經濟快速增長，具有真實交易基礎的票據迅速增長，將這些真實票據拿到銀行貼現、再到中央銀行再貼現，由此釋放或增加的貨幣供應量，也不會造成嚴重的通貨膨脹，盡管會出現物價水平緩慢穩定的上升（所謂secular increase of price level）。歷史上，貨幣理論有一個著名的學派—真實票據學派（the doctrine of real bills），說的就是這個意思，主張中央銀行只對具有真實交易基礎的票據進行貼現，排除任何其他增加貨幣供應量的方式，甚至對再貸款或最后貸款人的職能也否認，以為那將造成通貨膨脹。我的模型證明：真實票據學說的確包含重大真理成分，盡管該學說早已被學者和中央銀行家們遺棄了。

從最根本的意義上說，中央銀行是不應該主動擴張貨幣供應量的，無論從全球經濟還是從一國或區域經濟來看。因此，全球儲備貨幣供應量的迅猛增長，毫無疑問是今天全球通貨膨脹的基本根源，這是勿庸質疑的，用“成本推動說”或“基礎原材料、大宗商品價格上漲、食品價格上漲”等等來解釋通貨膨脹，皆似是而非，它們是結果，不是原因。事實上，很多杰出的經濟學者一再研究證明：假若沒有非常彈性的國際儲備貨幣增長，沒有全球貨幣供應量的快速增長，就不可能出現過去三十多年的通貨膨脹，自然也不會出現今天日益嚴重的通貨膨脹。我自己的理論模型非常清楚地闡明了：如果沒有貨幣供應量的相應彈性擴張，單純的真實經濟擴張和虛擬經濟擴張，不會造成通貨膨脹。

回到今天中國的通貨膨脹問題。許多人將今天中國的通貨膨脹歸咎于成本推動或所謂“輸入性通貨膨脹”，卻沒能從理論邏輯和實證上認真嚴格分析成本推動或“通貨膨脹輸入機制”。依照我的理論，中國今天面臨的嚴重通貨膨脹，主要和關鍵原因只有一個：那就是國際投機資金（包括以貿易項和外商直接投資為名義而流入的資金）大規模流入中國，造成中國人民銀行被迫釋放大量基礎貨幣，其他都是結果（譬如投資持續高增長，我們要問：投資持續高增長為什么能夠實現？錢從哪里來的？需求從哪里來的？譬如股市和房地產市場暴漲，資產價格嚴重泡沫，究竟是什么原因使然？）我們需要從理論邏輯和實證兩個方面深入分析：國際投機資金是通過哪些渠道進入國內市場的？又是通過哪些渠道推動了國內投資的持續高速增長？通過哪些渠道推動了國內資產價格泡沫的形成和惡化以及最終的崩潰？中央銀行發行票據對沖流動性，對于遏制國內貨幣供應量的擴張，究竟有多大效果？只有解釋了這些重要問題，我們才能透徹理解中國通貨膨脹的根源和治理對策。