梁紅：2008年的思考

經濟觀察網訊記者李保華 高盛中華區首席經濟學家梁紅近日發布報告表示，與過去幾年相比，2008年對于中國宏觀經濟和金融市場來說，將是更具挑戰性的一年。自去年11月份以來，美國的經濟狀況惡化以及中宏觀調控這兩方面的下行風險加大導致了中國相關資產價格的顯著回落。

A股和H股在下半年大幅回落之后，與2007年10月底的峰值回落了約20%。梁紅認為，上述風險可能會對中國相關資產持續造成下行壓力，而至少在“其中一只靴子尚未完全掉下來”之前，這種狀況不太可能得以緩解。梁紅對當前比較受市場關注的十個問題發表了個人觀點。

一、2008年中國最重要的宏觀經濟問題是通脹的走勢以及政策選擇。經濟快速增長和低通脹的經濟周期黃金階段顯然已經結束。五年的周期性擴張，尤其是2007年顯著高于趨勢增長率的增長，已經造成了較2003-2004年間時更廣泛的產能壓力。

二、顯著的正產出缺口是過去幾輪通脹以及此輪通脹的主要推動因素。換句話說，截至2007年11月達到11年高點（6.9%）的通貨膨脹，并不是任何暫時的國內或國際供應面沖擊所造成的。因此，要使通貨膨脹顯著下降，我們需要看到能夠降低總體需求增長的政策措施或其他需求方面的變化。

三、2008年通脹放緩趨勢的預測是建立在貨幣政策顯著緊縮的基本假設上的，我們認為貨幣政策緊縮措施將包括央行在國內信貸方面嚴格數量配給、不再上調利率、人民幣的有限升值以及法定準備金率的頻繁上調。

四、第一季度的貨幣和信貸數據對投資者評估當前綜合緊縮措施的效果至關重要。目前央行主要依靠行政措施控制商業銀行貸款，但此舉無益于降低各商業銀行的放貸動機。據媒體報道，央行2008年貸款目標約為人民幣3.3-3.6萬億元，第一季度的比例應當在35%左右。各銀行將按季度上報信貸指標，央行將向突破其貸款額度的銀行定向發行懲罰性定向票據。

五、我們的基本假設是信貸配給仍會起作用，因為政府對金融市場依然有重要影響。但是，由于國內銀行/企業的商業意識已經增強，而且中國經濟與全球其他地區的融合日趨緊密，這一做法可能無法像過去（即使與2004年相比）那樣有效。然而，必要的緊縮措施拖延的時間越長，過熱的經濟最終著陸的歷程可能越發艱難。

六、如果各銀行在年初再度紛紛大量放貸又會怎樣呢？在這種情況下，我們認為中國政府當局將不得不重新考慮其政策選擇，匯率進一步顯著上調（以及一定程度的加息）的風險將會上升。人民幣的大幅升值仍是保持中國宏觀經濟持續高效運行的關鍵。我們認為，中國在2008年將向著這一目標邁進，預計未來12個月內人民幣兌美元匯率升值10%。我們最新的3個月、6個月和12個月美元/人民幣匯率預測分別為7.09、6.92和 6.61元。

七、與此同時，美國數據繼續顯示經濟日趨疲軟。最新的ISM和就業數據已經顯著加大了美國經濟今年陷入衰退的風險。盡管多數新興市場和中東地區的進口需求繼續保持良好勢頭，但亞洲的出口數據也顯示出歐元區進口需求的放緩。由于我們預計發達國家增長面臨更多下行風險，我們也預計2008年中國出口增長將較2007年顯著放緩，這將導致中國貿易順差增幅回落。

八、鑒于凈出口對增長的顯著貢獻（2007年中國的貿易順差可能占GDP的10%），貿易順差增長（2007年前11個月為53%）的大幅放緩必將對中國經濟增長以及工業企業盈利能力產生顯著影響。因此，第一季度貿易數據對于投資者評估貿易是否將在今年成為經濟增長的拖累因素（以及拖累的程度）將起到非常重要的作用。目前看來主要風險在于出口增長放緩可能是一個逐步而漫長過程，而政策可能將在2008年持續緊縮。

九、簡而言之，盡管存在大量與奧運有關的炒作，我們認為2008年實體經濟的增長面臨更多的下行風險，決策當局可能會不得不面臨很多艱難選擇。在短期內，增長與通脹格局已經顯著惡化，迄今為止積聚的過熱壓力需要經濟進入一個降溫期，其中增長率需要回落至其潛在增長水平。這種增長的放緩可以通過有效的政策緊縮、外部需求的沖擊，或者在更不理想的情況下通過兩者的偶然結合來實現。這兩個負面因素出現的時間、規模和速度等方面的不確定性將使得2008年成為投資者感到格外棘手的一年。

十、盡管如此，我們在中期內繼續堅信經濟的強勁基本面，我們認為2008年市場面臨的挑戰可能成為牛市的回調，而不是真正熊市的開始。由于在2008年3月全國人大會議之后新的經濟領導班子將會就任，我們或許會看到更多有助于增強宏觀經濟短期穩定性以及中期增長潛力的新政策的出臺而經濟政策的決策也可能變得更為果斷。

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