97亞洲金融危機的根源在日本（3）

關于亞洲金融危機，普遍存在兩種批評意見，均聚焦于泰國、印度尼西亞、韓國和馬來西亞四個發生危機的經濟體。第一種觀點認為，責任在于受害者，在于其糟糕的風險管理和“裙帶資本主義”。第二種觀點則認為，亞洲金融危機源于銀行恐慌。兩者均有一定的正確性，但大多數經濟學家不是聚焦于日本以外的亞洲國家，就是專注于日本一國，很少有人將這兩個經濟圖景放于一起研究。

亞洲金融危機之前，日本國內外的投資者（包括日本的銀行和各種對沖基金）利用外匯套利交易在東南亞國家大進大出,成為導致金融危機爆發的重要誘因。

日元套利交易的本質是：以非常低的利息借入日元，投資于美元或者泰銖，以獲得較日元更高的利息。如果日元對美元貶值，那么就能獲得雙重收益：利差收益和匯兌收益。

為防止出現通貨緊縮，20世紀90年代中期，日本央行奉行低利率政策。這對于那些想參與外匯套利交易的人而言無異于天賜良機。1995年到1998年間，美國聯邦基金利率和日本銀行目標利率間的利差大約為5％，而當時流向東南亞地區的日元海外貸款粗略估算有2600億美元。這意味著，日元外匯套利交易的平均利差收益約為每年130億美元，三年就是390億美元。而同期，日元相對美元貶值了近一半，這樣2600億美元的海外貸款的平均匯兌收益為1300億美元。保守估計，三年中日元套利交易的投資者獲得了1690億美元的“天上掉下來的餡餅”。

這些巨大的數字告訴我們，短期套利投資者能夠從日本抽出資本，投向新興市場，最終獲得豐厚利潤?？梢哉f，資本從日本向其東南亞鄰國的流動，以及這些新興市場本身的吸引力，共同造就了1997年以前東南亞地區的經濟泡沫。

由于日元資本大量流入東南亞國家，新興市場存在“雙重錯配”（double mismatch）的致命隱患。其一是東南亞市場“短期借入，長期投資”錯配，其二是“貸外匯（美元或者日元），投資本國貨幣”的錯配。也就是說，有一個壞的貸款人，也有一個壞的借款人，雙邊都有錯。亞洲金融危機的內在原因在于東南亞國家沒有好的國家風險管理，而日本的銀行基于自身的原因，從這個地區撤貸導致東南亞地區大部分資本外流，卻是亞洲金融危機的導火索。

日本銀行業由于國內巨額不良貸款碰到了大麻煩。問題在1995年3月開始顯現。當時，東京的兩個信用合作社暴露了超過10億美元的壞賬，其中大部分是對房地產公司的貸款。而這些非常脆弱的地區性銀行和信用合作社，又通過“主銀行制度”同大的“主銀行”聯系起來。小銀行破產時，大銀行也開始遭殃。日本經濟和日元匯率在1996年到1997年的下跌，對整個銀行體系產生了巨大的負面影響。

由于日本銀行業50％的資本是二級資本，主要包括股票投資組合的未實現價值，因此他們要承受兩種相反的壓力。一方面，由于經濟放緩、外國投資者由于日元走弱而撤資，股價在1996到1997年間下跌；另一方面，弱勢日元將美元貸款的日元價值提高了。這兩方面因素都減弱了日本的銀行達到8％資本充足率的能力。

要達到資本充足率要求，當時惟一的辦法就是減少海外貸款。野村綜合研究所估計，如果日元兌美元維持在140比1的水平、股市維持在15000點，那么日本的銀行需要減少5.6萬億日元的貸款。這相當于日本GDP的11％。如果不削減國內貸款，只有大量削減在國外的貸款。