2007-04-13

稅率降低導致利潤增長超越預期

中國銀行(601988/5.08 元)：中性

中金公司
員工工資抵稅優惠政策有望得到落實，06 年利潤增長超越預期約5%。建行、交行在H 股上市當年都獲得了員工工資抵稅政策方面的優惠，我們了解到中行2006 年員工工資抵扣額度大幅增加的可能性加大，因此將2006年有效稅率假設從36.5%調低到29.5%。中銀集團2006 年凈利潤為475 億元，歸中行股東享有的凈利潤為428億，分別大幅增長50.6%和65.1%，超越市場預期約5%。同時，我們調低了對中行2007 年和2008 年的有效稅率假設，從而上調07 年和08 年盈利預測約13.6%和7.7%。

外匯凈敞口下降，投資者應重新評估人民幣升值對盈利的影響幅度。中行的外匯敞口分為兩部分，一部分為結構性敞口，是中銀集團對海外附屬公司的股權投資，這部分匯兌損益不反映為當期損益，直接體現為所有者權益的變化；另一部份為非結構性敞口，這部分匯兌損益計入當期損益。

中行主要通過與央行簽訂掉期協議的方式來降低外匯敞口，也就是中行將美元結匯成人民幣后立即與行簽訂掉期協議，將結匯的人民幣轉換成美元投資，第二年按照約定的匯率（也就是掉期匯率）再將美元轉換成人民幣。掉期匯率與即期匯率的差值為中行的掉期成本，表現為損益表的匯兌損失；但由于美元債券投資收益率高于人民幣債券，而且掉期協議基本是按照中美利差來定價的，因此投資美元債券的額外收益能夠基本覆蓋掉期成本，從凈利潤角度對中行沒有實質性的負面影響。此外，掉期協議的定價是動態進行的，掉期成本會根據中美利差動態調整，因此如果美元進入降息周期導致中美利差縮窄，掉期成本也會相應降低。我們預計中行2006年和2007 年將分別通過掉期協議減少約190 億美元和60 億美元的外匯敞口，2006 年底非結構性未對沖外匯凈敞口為160 億美元，2007 年將進一步下降到100 億美元。

中行的匯兌損失主要來自三個部分：（1）本金為180 億美元的匯金期權的期權費，（2）掉期協議等措施的對沖成本；（3）非結構性未對沖外匯凈敞口在人民幣升值過程中的匯兌損失。由于匯金期權和掉期協議等的對沖成本已經鎖定，這部分敞口的匯兌損失不隨人民幣升值幅度變化，因此人民幣升值超越預期帶來的利潤減少主要是由非結構性未對沖的外匯敞口產生的。我們的模型中已經假設了人民幣2007 年底和2008 年底分別升值到7.4元和7 元，而且在中行減少外匯敞口的努力下，如果人民幣升值幅度超過預期1%，07 年和08 年凈利潤將分別只減少1.3%和0.8%。

維持H 股審慎推薦和A 股中性的投資評級，關注年報前可能的交易機會。如同我們在2006 年12 月份的行業報告中提醒投資者，“市場可能對中行的外匯敞口過于悲觀，市場的認識有重新定位的機會，06 年業績公布前后可能是潛在的催化劑”，超越預期的利潤增長可能會帶來A 股和H 股的交易性機會。目前中行H 股07 年市凈率和市盈率分別為2.19 倍和17.4 倍，市凈率相比建行和工行有17%-20%的折扣，我們維持中行H 股審慎推薦的投資評級；中行A 股交易市凈率和市盈率為3.04 倍和24.1 倍，相比工行折扣不大，而且相比中行H 股有32%的溢價（工行該溢價為15%），我們維持中行A 股中性的投資評級。

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