2007-04-13

中金公司：深發展審慎推薦

審慎推薦--撥備減少和稅率降低推動凈利潤大幅增長

事件：深發展公布2006年年報，凈利潤達到13.03億元，同比大幅增長319%。2006年度不進行現金股利分配，也不進行公積金轉增股本。

·撥備前利潤增長36.7%，這主要來自：（1）資產負債結構改善帶來凈息差擴大。公司調整了貸款結構，票據貼現余額下降了約57%，而一般性公司貸款和按揭貸款則分別增長了31%和112%；同時，資金成本管理也日益嚴格。這使得生息資產凈息差從2005年的2.33%擴大到2.68%。(2)成本收入比降低。盡管員工費用和業務管理費用分別增長了約32%和38%，但折舊與租賃費用保持平穩，使得成本收入比（不含營業稅）從2005年的47.7%下降到45.4%。

·稅前利潤和凈利潤分別大幅增長234%和319%，主要受益于：

·當年計提準備金減少20%。從06年1季度開始，深發展準備金計提滿足了監管要求，而在資本充足率較低的情況下，公司降低了撥備力度，當年計提的各項準備金下降了約21%，使得稅前利潤增速提高到了234%。

·有效稅率從2005年的48%下降13.3個百分點到34.7%。深圳地區法定稅率為15%，深圳地區經營利潤的大幅增長有助于降低有效稅率。同時，我們估計深發展可稅前抵扣的費用額度也有了提高。

·控制新增不良貸款是資產質量進一步改善的關鍵。2006年不良貸款余額為145.65億元，與年初和3季度末基本持平，不良貸款率下降到7.98%。不過，加回20.89億元的不良貸款清收和6.2億元核銷后，2006年新增不良貸款約為27.02億元，不良貸款形成率高達1.73%。深發展需要加強對新增不良貸款的控制，只有這樣才能實現資產質量的持續提高。

·產品創新帶動業務強勁發展，成為2006年業績的亮點。在公司業務方面，“供應鏈金融”加速了深發展向“貿易融資專業銀行”的轉型；在個人業務方面，通過與GE的戰略合作，在房貸、理財、信用卡等方面通過產品創新帶動了業務的快速發展，信用卡貸款和房貸分別增長了72%和112%。

·2007年業績增長分別為45%和40%，主要受益于凈息差提高，信用成本下降和稅制改革。

·維持“審慎推薦”投資評級，關注深發展長期投資價值。目前深發展2007年和2008年市凈率分別為4.62倍和3.51倍，處于較高水平。但如果考慮到07年核心資本的補充對每股凈資產的增厚（假設核心資本充足率提高到6%，發行價格為當前市價的90%），2007年和2008年市凈率分別為3.46倍和2.85倍，2007年和2008年市盈率分別為22.9倍和16.4倍。再加上其獨特的股權結構帶來的長期并購價值，股價長期仍有向上的空間。但股改的時機尚難以判斷，較低的撥備水平也降低了未來增長的可預見性和可持續性，因此我們維持“審慎推薦”的投資評級。

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