2007-04-13

中金公司：快速成長中逐步轉型，推薦

中金公司　

民生銀行06年營業收入增長33.9%，撥備前利潤增長28.2%，稅前利潤增長27.0%，凈利潤增長43.3%。員工工資全額抵稅帶來的有效稅率下降是凈利潤大幅增長的重要原因。2006年，公司將不進行現金分配，但將每10股轉增1.9股。

民生銀行的持續快速增長的主要驅動因素為：（1）凈息差擴大10個基點，受益于兩次升息的影響、貸款結構調整和儲蓄存款占比提高，特別是資金成本得到了良好控制。（2）凈手續費收入大幅增長175.7%，在營業收入中占比提高到6%。（3）有效稅率降低至28.0%,

然而，需密切關注：（1）資產質量的變化趨勢，不良貸款相比中期有所反彈，關注類貸款上升幅度較大。不過，這可能與銀行加強貸款質量預警管理有關。（2）營業費用增長過快，成本收入比持續上升。

07年和08年凈利潤分別增長42%和40%。利潤的快速增長，主要受益于凈息差的擴大（從2006年的2.59%到2008年的2.79%）、非利息收入的快速增長（06-08復合增長率為72%）、信用風險成本的下降（從06年的51個bp下降到08年37個bp）和稅制改革（08年有效稅率為22%）。

維持推薦投資評級，H股增發和潛在外生增長可能成為股價的催化劑。在20億股A股增發完成后，民生銀行2007年市凈率和市盈率分別為3.13倍和24.7倍，08年市凈率和市盈率分別為2.70倍和17.7倍；考慮到民生銀行07-08兩年40%的盈利增長，目前股價并未明顯高估，維持“推薦”的投資評級。未來股價的催化劑可能包括：（1）H股發行有望在2007年第4季度實施。（2）海外兼并收購、進入新興業務領域等外生增長機會。

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