經濟觀察報 記者 肖君秀 歐陽曉紅　中國平安（601318.SH，02318.HK）收購深發展（000001.SZ），一場開始就無懸念的大收購，過程并不輕松，現在終于塵埃落定。

這起目前為止A股最大且開創國內金融混業的收購案例，已進入收購的實質操作階段。中國平安在宣布監管層批準換股收購后的短短三天內，已完成2.99億股H股增發，以換取新橋手中5.2億股深發展，目前正在辦理深發展股份的過戶手續。

“當前公司一是推進與新橋換股收購，二是協助深發展增發通過工作?！敝袊桨残侣劙l言人盛瑞生向本報表示。這場涉及金額超過220億元的中國最大筆收購案，除了上述換股收購部分，還包括中國平安參與深發展定向增發3.7億-5.85億股，目前該方案也獲多個監管層批準，僅剩證監會的最后審批。

中國平安參與深發展增發方案，在2009年6月簽定收購協議等待監管層的審批后，曾兩次宣布延遲交易截止日，目前延遲至今年6月28日。

中國平安收購深發展不超過30%股份雖已塵埃落定，下一步棋卻更值得關注。平安銀行如何與深發展進行整合，雙方業務如何發生協同效應，以及在完成第一步30%的股份收購后中國平安會否進一步增持直至最后絕對控股深發展等仍待解。

收購價格偏貴？

海通證券保險業研究員潘洪文認為，中國平安收購新橋所持深發展的價格明顯偏高。

中國平安與新橋投資換股收購，其換股是按1股中國平安H股換取1.74股深發展，按照2009年雙方簽訂協議時的情形，潘洪文分析認為，按照當時公告停牌中國平安H股前20個交易日平均價格52.815元及當時匯率1.1344計算，相當于每股深發展26.76元人民幣，相對當前價格溢價33.8%（按5月4日深發展20元/股計），所以他認為收購成本明顯偏高。

如果換到5月6日收盤計算的話，中國平安換股收購溢價則高達45%（深發展隨后兩天狂跌，5月6日收盤價僅為18.6元）。

中國平安還將參與深發展的增發，每股增發價為18.26元，按照慣例，定向增發一般相當于市場價格九折甚至更低折扣，然而經過近期A股市場持續下跌，中國平安參與深發展定向增發價已與市場價越來越逼近，幾乎相當于沒有折扣。

“綜合來看雖然比現價高出20%以上，但是整體來看收購的價格是合理的?！睎|方證券保險業研究員王小罡分析稱。首先在價格的估算上，王小罡對中國平安參與深發展的增發部分以PB（市凈率）為估值標準（銀行收購往往參照此標準），其假定中國平安按收購方案最大額5.85億股參與深發展的增發，則年底對應市凈率1.86倍，投資回報率7.5%。銀行收購市凈率一般在2倍上下，顯然，此部分收購價格是合理的。

對于整體收購價是否合理，王小罡認為，新橋換股收購部分溢價30%，中國平安參與深發展價格折價10%，平攤下來相當于整體價格溢價20%?！鞍凑帐召彂T例，一般超過50%的絕對控股權收購往往溢價40%-50%，中國平安收購深發展30%股權溢價20%是合理的?！?

王小罡表示，收購價合理還不只是上述理由，因為中國平安收購深發展不是普通行業的收購，“沒有更好的機會、更好的價格去買到一個全國性銀行的控股權?！?

除了收購價格，如果僅看收益，這場收購同樣較為“合算”，王小罡計算出來中國平安收購深發展的投資回報率7.5%?！巴顿Y回報率高于平安壽險長期投資回報率假設的5.5%的水平，所以7.5%的投資回報率是不錯的，合格的?！蓖跣☆阜Q。

國信證券保險業研究員邵子欽估算，這場收購將給中國平安2010年帶來17.84億元的凈收益（按權益法計）。

平安H股承壓？

中國平安與深發展的第一大股東新橋投資換股收購，雖然使中國平安避免支付100多億元的現金，減輕財務壓力，因此暫時無融資之憂，但是，換股也并非十全十美，也帶來了副作用。

中國平安為換取新橋投資手中5.2億股深發展，需向對方增發2.99億中國平安H股。2.99億H股雖然占中國平安總股比例僅為3.9%，但占中國平安H股達10.46%。在雙方簽定的合約中并無禁售規定，也就是說，新橋投資在換股拿到2.99億中國平安H股之后，隨時有可能拋售兌現收益。

按5月6日中國平安H股62.25港元計算，新橋投資深發展6年的收益超過6倍，作為一家風險投資機構，其擁有兌現的欲望。

“換股收購能夠減輕財務負擔，從市場方面來講，增發中國平安H股將造成供應量增加，但同時收購本身又帶來價值，所以目前是中性。但整體市場不穩，將會對后市判斷造成影響?！闭猩套C券(香港)投資銀行董事總經理溫天納表示，至于新橋投資日后在出售中國平安H股時機 “越早處理越好，不處理反而會有長遠影響”。

對于換股帶來的中國平安H壓力，王小罡則認為，“會有一定壓力，如果屆時新橋投資拋得快壓力會大一些，但慢慢拋在市場承受的范圍內，壓力沒那么大?！?

在投資價值方面，中國平安已被多家機構評為保險股的投資首選，其新業務價值和內含價值均被估為同業之首，同時，分析人士認為收購深發展年內就能提供15億元左右的盈利貢獻，后期合并整合后的盈利貢獻將會更加大。