銀監會新規難撼 陽光化私募變通求生

經濟觀察報 記者 趙娟 程志云 陽光私募基金在A股市場回暖之際再度活躍，卻發現他們之前已適應的游戲規則已經被改變。

改變來自于今年2月銀監會頒布的 《信托公司證券投資信托業務操作指引》（以下簡稱11號文）。這涉及到陽光私募基金的最為核心的利益：業績報酬的計提、基金的實際操盤人。

前行幾年并在上一輪牛市中獲得大發展的陽光私募基金業已建立了其自適性的生存、發展之道，11號文可能帶來對私募基金根本權益的動搖，當前發行新產品的私募基金正在尋求變通。

改變與變通

11號文與之前規則的改變核心在于兩點：業績報酬的計提方式、基金的實際操盤手。

11號文明確規定：“業績報酬僅在信托計劃終止且實現盈利時提”，且 “信托公司應當親自處理信托事務，自主決策，并親自履行向證券交易經紀機構下達交易指令的義務，不得將投資管理職責委托他人行使，投資顧問不得代為實施投資決策?！?

而11號文出臺之前的私募基金的游戲規則是：私募基金擔任投資顧問但為實際操盤手，信托不設立時間期限，浮動業績報酬如符合計提標準按月計提。

“如果11號文執行限制太嚴格，例如不讓提成只收管理費可能無法維持日常開支，不讓操盤更是講不通?！鄙钲谝晃魂柟饣侥蓟鸾浝碓硎?，他不認為該規定將能真正執行，但現在，隨著市場的轉暖和私募基金業績優勢的展露，投資者對陽光化私募的熱情也再度燃起，欲發行新產品的他遇到了問題。

深圳市金融顧問協會秘書長李春瑜表示，其實原做法每月計提也有不合理之處，可以讓私募基金拿到最高的報酬，如果行情變化投資者可能最終并沒有收益，但是新規也過于嚴格，可以適當變通，例如規定一年一次計提浮動業績報酬等。

一位欲發行新產品的知名私募基金經理認為，陽光化私募信托總要生存壯大，銀監會不會把可以監管的這一新領域扼殺在搖籃中，造成的誤解總有解決之道，暫時只是發行節奏問題。

各地銀監局對該規定執行的力度其實不一，該私募基金經理表示，哪家公司可能變通就會和哪家公司合作，“信托公司負責產品設計會有辦法變通，例如可以由私募基金自己認購一部分份額，獲得收益后維持日常開支，或者適當多收取管理費，或者合同上變通可以在設立較短期限并在結束后自動續約等等?！?

實際上，已經有私募基金發行了符合新規的產品。

目前正在募集的 “蘇信理財·金中和1期并購主題證券投資集合資金信托計劃”，該產品為深圳金中和投資公司和蘇州信托合作設計，即規定了2年的信托計劃期限，浮動業績報酬在信托計劃期滿、終止清算時一次性分配。據悉，操盤指令由信托公司負責。此前金中和已經發行了4只原規定下的老產品。

據了解，上述產品管理費為2.25%，比此前的陽光化私募信托產品略高，一般產品的管理費在1%-1.5%，較高者為2%，而金中和公司也將認購部分信托份額。

此外，上述產品的依托期限也較之前的3年以上或不設期限為短，即業績報酬計提時間周期變短。

該產品也是國內第一只投資并購重組主題的陽光化私募基金，金中和投資總監鄧繼軍表示，兩年的信托期限也比較適合這一投資主題。信托計劃終止時提取管理費可以和投資者共享收益，產品是否延期還沒有考慮。

至于操作指令由信托公司負責，一位行業人士表示，新規下交易指令雖由信托公司向證券交易經紀機構下達，但實際決策人還是私募投資公司。

監管層態度不變

一位行業人士表示，11號文執行前私募基金密集發行新產品，可能是提前意識到規則即將生變。今年2、3月份以來，深國投旗下有超過10只私募證券投資基金成立，1季度發行私募信托產品最多的中融信托新發行的產品高達18只，僅江暉掌舵的星石投資顧問公司一個季度就發行了4只產品。根據展恒理財的統計，今年1季度新發陽光化私募信托達到65只。

深國投、中融等信托公司人士稱，目前發行的產品都是在新規出臺前報備的，因此可以不受新規約束，而新的產品還在設計商討中。

私募基金行業人士認為，11號文不僅會令已經成長的私募基金難以適應新規則，而且也會限制可能的新進入者。

信托期滿終止一次性清算計提業績報酬，可能會令新進入者難以以管理費收入覆蓋其運營成本。有私募基金人士表示，需要有一定實力例如已經運行過原類型產品的私募基金才可以負擔信托計劃結束后一次性計提業績報酬的產品，新規對一些新公司的發展仍有很大的限制。

但是，監管層對11號文的態度可能不會改變。

一位接近銀監會人士告訴記者，出臺該條文的最主要目的是在增加信托公司的業務能力的同時加強私募基金的風控。

對于交易指令須有信托公司下達的要求，據了解，監管部門的新規意在加強信托作為平臺的監管職能，新規要求信托公司直接下達交易指令，但信托公司僅充當交易中介，主要起到風險控制作用，監控買入股票是否符合投資范圍或是否在股票池內等，私募投資公司可以通過電話錄音或傳真等方式傳達交易指令，仍為實際決策人，目前，深國投、平安信托已經在測試一套相關系統。

對于業績報酬計提方式的改變，監管層主要意在控制私募基金投機導致風險大增。

從去年來看，在下跌最兇的時期，少數私募信托也出現過被迫斬倉清盤的情況，一些私募信托快進快出，風格兇悍，盡管市場本身存在淘汰機制，但這種機制的不穩定性依然令監管層擔心，因此“監管部門非常關注私募信托的風險控制能力，以及遭遇緊急情況下的風險控制手段?！鄙鲜鼋咏y監會的人士表示。

此外，上述人士進一步表示，監管層希望加強依托公司證券投資的業務能力。

“因為信托在和私募的合作中并沒有主動權，信托公司只是給私募基金提供了通道而沒有獨特的技術含量，私募在和信托公司合作之后主要就是要做大自己的影響力，但陽光化之后，私募通常就不再需要信托公司了，通過純粹的對大客戶進行私募營銷或者和理財公司合作都可以實現規?；?，但在與私募合作期間，信托公司沒有提升自己證券業務的水平。因此，從監管層的角度來講，并沒有積極鼓勵這種形式的大發展?！鄙鲜鋈耸糠Q。

監管部門認為，從長期來看，信托公司培養自己的專業人才、練內功才是長久之道。

北京某信托公司人士告訴記者，年初的時候行情不好，私募基金也都處于比較蕭條的狀態中，所以沒有太關注這個新規，而現在銀監會對私募信托的管理并不是太緊，一般按年兌付信托收益，管理層有時候也睜一只眼閉一只眼，所以問題并不是很大。

但是，現在行情有所好轉，投資者熱情開始釋放，而私募基金在新規則下發行信托產品則遇到了問題。

一家信托公司的人士認為，私募信托的興起本身就是信托業務多元化開放性市場化的一種結果，如果監管過于剛性，可能會對信托公司未來發展產生束縛。

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